基础化工：景气度提升 远超市场预期

　　光大证券 张力扬

　　-纯碱供给紧张，国际国内价格有望继续加速上涨：

　　纯碱在下游需求带动下供给显现紧张情况，各大厂家基本没有库存，报价只对老客户，价格持续上涨，轻质纯碱出厂价格已达1800元/吨左右，重质纯碱更高达1900元/吨左右。国内的纯碱生产商目前已经很难满足下游客户的需求，我们认为在供给面没有改善的情况下未来一段时间内有可能加速上扬。预测明年均价将达到1900元/吨以上。

　　-下游需求旺盛拉动了纯碱需求：

　　纯碱的下游主要为玻璃、化工、氧化铝、洗涤剂等行业。玻璃包括平板玻璃和日用玻璃，前者用于建筑和汽车等，后者属于日常用品。预计平板玻璃继续维持在20%左右的增速，日用玻璃维持在25%以上的增速。化工行业是纯碱需求的第二大户，化工行业整体增速较快也增加了对纯碱的需求，预计继续维持在15%左右增速。洗涤剂行业的快速发展增加了对纯碱的需求，预计其增速大约13%。而氧化铝行业也在高速发展，预计其增速大约30%。下游的需求旺盛明显提高了对纯碱的需求。

　　-能源价格的高位运行使得国际纯碱生产和运输成本增加，国内纯碱出口竞争力提高：

　　由于原油价格高位运行，未来天然气价格的走高也是必然趋势。这种情况下，可以出口纯碱的美国天然碱生产成本(使用天然气作为能源)和运输成本必然提高。目前美国纯碱生产商已经就2008年供货合同与买方达成了协议，价格比2007年提高了20%。价格提高了15-30美元/吨，新的价格区间的上限是185美元/吨。如果加上较高的运输费用，国内纯碱(主要是使用煤炭作为能源)到日韩和东南亚市场的竞争力无疑将明显提高。

　　-维持对山东海化、三友化工、双环科技和青岛碱业的买入评级：

　　我们对纯碱基于行业平均1900元/吨的含税均价和1000元/吨的成本(不含税)，我们对山东海化、三友化工、双环科技和青岛碱业的盈利预测(各个企业由于原料成本和轻重质纯碱比例不同而在出厂价和成本之间有所差异)见下表，其08年动态PE分别为18.9、20.24、20.8、17.3倍。我们给予“买入”评级。

　　-风险提示：

　　国家对纯碱出口征税或其他限制型政策出台、人民币大幅升值减弱国内纯碱国际竞争力等因素构成了行业的风险。

　　纯碱供给紧张，国际国内价格有望继续加速上涨：

　　国内纯碱价格坚挺，库存紧张。目前只有青海碱业有5万吨的库存，但是已经收到大约6万吨的预付款。其他厂家现在基本没有货，需要先付预付款才能拿到货。海化、三友、青岛碱业、湖北宜化等9家最大的纯碱企业组成的纯碱行业联合体日前达成一致意见，将要提价100元/吨以上。就目前纯碱协会了解的情况看，明年大约有100-150万吨的产能投放，产能增长率小于10%(2007年纯碱产量大约1800万吨左右)。而下游需求上，玻璃厂家成本构成主要为能源，纯碱价格影响相对较小。其他下游包括化工、日用、氧化铝等需求增速明显。国际原油价格随中东动荡而急速攀升，进一步增加了美国纯碱成本和运输费用。我们判断，纯碱价格有望大幅走高，纯碱行业的盈利能力将远远超过预期。

　　目前轻质纯碱出厂价格已达1800元/吨左右，重质纯碱更高达1900元/吨左右。我们认为在供给面没有改善的情况下未来一段时间内有可能加速上扬。2008年不排除纯碱价格短期冲上2000元/吨以上的新高，我们预期全年均价将在1900元/吨以上。

　　下游和国外需求旺盛、国内供给增长有限导致供不应求：

　　目前纯碱供给上由于纯碱新增产能有限，产量一致保持在10%左右的增长率，而下游和国外的需求的增长远远超过了供给的增长。国内供不应求状况明显。

　　玻璃包括平板玻璃和日用玻璃，前者用于建筑和汽车等，后者属于日常用品。建筑上开始要求高质量玻璃(使用重质纯碱)，而且在隔音要求提高下开始使用双层玻璃，而汽车产量亦在逐年增加。平板玻璃用量增加提升纯碱需求。而日用玻璃制品方面，许多玻璃瓶子开始小型化，生活用玻璃器皿也在普及，增加了对纯碱的需求。每吨玻璃制品本身消耗0.2吨纯碱左右，我们认为，玻璃行业的主要成本是能源，对纯碱涨价的承受力较高。我们认为，宏观调控对玻璃的影响相对较小。

　　化工行业基本是纯碱需求的第二大户，化工行业整体增速较快也增加了对纯碱的需求(标志化工行业发展的乙烯产量2007年1-11月份产量增加13.8%)。洗涤剂行业的快速发展增加了对纯碱的需求(2007年1-11月份产量增加11.5%)，而氧化铝行业也在高速发展(2007年1-11月份产量增加48.7%)。这些行业产量增速基本都高于纯碱产量增速，我们认为这将明显提高了对纯碱的需求。

　　能源价格的高位运行使得国际纯碱生产和运输成本增加，国内纯碱出口竞争力提高：

　　国际原油价格随中东动荡而急速攀升，未来天然气价格的走高也是必然趋势，这进一步增加了美国纯碱成本和运输费用(其生产工艺特点绝对了能源在其生产成本中占很大比例)。这种情况下，出口纯碱的美国天然碱生产成本和运输成本必然提高。目前美国纯碱生产商已经就2008年供货合同与买方达成了协议，价格比2007年提高了20%。价格提高了15-30美元/吨，新的价格区间的上限是185美元/吨。如果加上较高的运输费用，国内纯碱到日韩和东南亚市场的竞争力无疑将明显提高。

　　目前美国纯碱生产商基本同中国的纯碱生产商达成涨价的共识，以提高自己的盈利能力。

　　维持对三友化工、双环科技和山东海化的买入评级：

　　我们预计山东海化(000822)、三友化工(600409)、双环科技(000707)、青岛碱业(600229)的明年的盈利能力将会远远超过预期(详细见附表预测)，维持对行业的买入评级和上述股票的买入评级。

　　我们对纯碱基于行业平均1900元/吨的含税均价和1000元/吨的成本(不含税)，我们对山东海化、三友化工、双环科技和青岛碱业的盈利预测(各个企业由于原料成本和轻重质纯碱比例不同而在出厂价和成本之间有所差异)见下表，其08年动态PE分别为18.9、20.24、20.8、17.3倍。我们给予“买入”评级。

　　投资评价和建议买入

　　周期向上的子行业

　　我们认为对周期正在攀升的化工子行业的意见是由于其盈利能力超出预期，正是建仓时机。对处于景气攀升的纯碱行业，我们给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　国家对纯碱出口征税或其他限制型政策出台、人民币大幅升值减弱国内纯碱国际竞争力等因素构成了行业的风险。