证券行业：业绩增速拐点与股价表现相关

　　中金公司 王松柏

　　要点:

　　国内证券行业经历了06-07年爆发式增长期，预计08年行业整体收入增速将大幅放缓。截止2007年底，中国的证券化率和股票及股票连接融资额GDP占比在短短2年内已超过了国际平均水平，股票市场换手率更是处于世界高位。

　　尽管在国内市场流动性充沛和上市公司业绩持续增长的背景下，2008年中国股票市场有望保持上涨，但目前看来再现07年指数上涨近100%、股票日均交易量上涨406%的几率不大。如果假设2008年股票市场指数上涨40%，日均股票交易额保持在2300亿元，2008年证券行业主要业务收入将增长16%，与2007年389%的增速形成鲜明对比。

　　即使假设股票市场指数涨幅100%、日均股票交易额3000亿元的情况下，收入增速也只能达到90%，没有改变增速大幅放缓的趋势。不过，一旦指数增速只有20%、日均成交量萎缩到2000亿元以下，收入将出现10%左右的负增长。

　　高度依赖经纪和自营业务的盈利模式导致证券公司收入增长的周期性，创新类业务短期内对收入贡献仍然有限。2008年与股票市场关联度较低的投资银行业务和资产管理业务收入尽管有可能继续保持快速增长，但由于合计收入占比仅为6%，在短期内无法弥补经纪业务和自营业务收入增速的下降。创新业务短期内给证券公司贡献的收入也将有限。

　　国际经验表明，证券公司业绩增速见顶回落可能导致其股价拐点先于股票市场拐点出现。通过分析日本、韩国证券公司历史股价走势，我们发现市场指数大幅上升、市场交易量的急速放大使证券公司的业绩大幅飙升，市场的乐观情绪推动证券公司股价和估值倍数双双上涨，涨幅明显超过指数。但是，一旦市场预期证券公司业绩爆发式增长期结束，收入增速见顶回落，其股价调整往往会先于市场的调整的出现，日本证券公司股价拐点甚至领先市场指数拐点两年出现，股价一度下跌到只有最高价的40%左右。这一观察表明了证券公司股价的高BETA特征源于其盈利模式的周期性，而投资人对市场趋势的判断恰恰是决定证券公司股价乃至估值倍数升降的重要因素之一。

　　展望2008年，对市场指数和市场交易量增速放缓的趋势性判断有可能抑制证券公司股价的持续上升。证券公司股价波动幅度将加大，整体表现有可能弱于大势，我们建议投资者控制证券公司的配置比例，在市场波动中择机调整。

　　在行业内部，中信证券综合竞争力强，相对估值水平处于低位，但其08年利润增幅从07年的400%放缓到40%，09-10年利润增速在15%左右，结合行业策略，我们将其评级从推荐下调至审慎推荐；海通证券的基本面、成长性均弱于中信证券且估值水平相对较高，我们将其评级从审慎推荐下调至中性；维持国元证券、宏源证券、长江证券、东北证券中性的评级。

　　需要指出，准确预测证券公司业绩非常困难，主要由于自营收入和经纪业务收入与股票市场涨幅高度关联。由于我们对证券行业和证券公司的预测主要基于2008年股票市场涨幅40%、日均票交易额2300亿元的假设，一旦我们的预测与实际情况发生明显偏离，将使我们证券行业和证券公司的预测产生明显偏离。