纺织服装：继续推荐内销品牌渠道公司

　　国信证券 方军平

　　上半年行业内上市公司整体平稳增长，个体分化加大

　　2007上半年，纺织业和服装业代表性上市公司主营收入同比增长32%，增速较1Q加快3.6个点，较去年同期加快17个点，但毛利率整体下降，主营业务利润增幅有所放缓。整体而言，营业费用具有相当刚性，管理费用率约3%，管理费用虽继续下降，但幅度有限，持续加息和上市公司权益融资带来的资产负债率下降综合影响下，财务费用总体呈上升趋势。

　　剔除投资收益，利润总额增长17%，行业绝对估值并不便宜

　　以1h2007前推12月数据测算，用去除最大最小算术平均法，代表性公司平均收入、主营业务利润、营业利润、净利润同比分别增长30.2%、26.9%、22.4%和38.7%。上半年整体投资收益增量约占利润总额增量约40%，剔除投资收益，上半年利润总额实际增长17%。目前行业平均PS 4.11，PE 55.1，PEG达1.42倍，从绝对估值看其估值已不便宜。考虑到当前市场在已公布1h2005至1h2007报告的1342家A股1h2007前推12月净利润同比增长96.6%，PE (ttm) 51.8倍，扣除781亿元投资收益，上半年这1342家A股净利润实际同比增长49.4%，纺织服装行业估值仍处于相对合理

　　维持大扬创世“推荐”和孚日股份“谨慎推荐”的投资评级

　　国家统计局数据显示，2007年7月服装鞋帽针

纺织品类增长24.9%，高于同期社会消费品零售总额增速8.5个点,继续保持高速增长。全国大型百货商场的销售数据显示西服、女装、童装和男衬衫销量继续保持2位数以上的高位增长。总体上，品牌服装及服装辅料不断开拓国内市场营销网络，扩大品牌知名度，为其持续享受国内服装消费升级带来的高增长。通过对中报的对比分析显示中捷股份、七匹狼和伟星股份的盈利持续性较好。公司选择上，继续推荐有内销品牌渠道优势的公司，维持孚日股份和雅戈尔谨慎推荐，大杨创世推荐评级。同时。我们认为，中捷股份、七匹狼和伟星股份值得持续跟踪，我们将陆续扩大我们的跟踪范围。

　　上市公司整体平稳增长，公司间分化继续加大

　　主营收入增速连续5个季度继续加快，公司间分化加大

　　2007上半年，纺织业和服装业代表性上市公司主营收入同比增长32%，增速较1Q加快3.6个点，较去年同期加快17个点。13家公司中2家公司增速超过50%，2家负增长；相较1Q07，4家公司增速下降，4家公司增速环比加快超过10个点，行业内个体分化进一步加大。从收入增幅看，七匹狼、大扬创世、伟星股份、浔兴股份、江南高纤等重点公司的收入继续保持高增长，发展势头良好。

　　毛利率整体有所下滑，主营业务利润环比整体减速

　　受益于化纤、粘较等子行业利润的暴增，化纤子行业上市公司盈利较去年同期大幅提升，但行业整体毛利率如我们预期的仍在下滑。代表性上市公司1H07毛利率较去年同期下降0.5个点，其中伟星股份、中捷股份毛利率稳中有升。

　　由于多数公司毛利率同比出现下降，上半年代表性公司主营业务利润同比增长为18.9%,较1Q下降1个点，低于主营业务收入增幅，其中七匹狼、伟星股份和江南高纤主营业务利润增幅较高，均超过40%；从增长持续性看，七匹狼、伟星股份、中捷股份增长持续性较好。

　　营业费用有刚性，财务费用上升，管理费用继续压缩空间有限

　　2007上半年，行业内代表性公司营业费用平均上涨36%，营业费用率又很强的刚性，总体平均3%；管理费用上半年平均上升13%，管理费用率持续压缩的空间十分有限；持续加息和上市公司权益融资带来的资产负债率下降综合影响下，财务费用总体呈上升趋势，上半年代表性公司财务费用平均上涨25%。

　　营业利润同比增长12.9%，增幅环比下滑近8个点

　　上半年，行业内上市公司营业利润增幅分化十分明显，13家公司中，有3家公司营业利润同比下降超过40%，3家增长超过40%，比较而言，伟星股份、江南高纤连续4个季度同比增长超过50%，中捷股份则持续9个季度同比增长超过19%，大杨创世由于预提过多营业费用使营业利润较出现下滑。整体而言，代表性公司营业利润同比增长12.9%,增幅环比下降8个点，同比下降2.5个点。而几只新股缺乏去年同期数据没有可比性。

　　投资收益增量占利润总额增量40%，剔除投资收益利润总额实增17%

　　代表性公司上半年实现投资收益合计1.13亿元，虽占利润总额比仅10%，但其增加额占利润总额增加额的40%。剔除掉投资收益，2007年上半年纺织服装业代表性公司利润总额同比实际增长17.3%。

　　PE(ttm)55.1倍，行业绝对估值并不便宜

　　以1h2007前推12月数据测算，用去除最大最小算术平均法，代表性公司平均主营收入、主营业务利润、营业利润、净利润同比分别增长30.2%、26.9%、22.4%和38.7%；行业平均PS 4.11，PE 55.1，PEG达1.42倍，从绝对估值看其估值已不便宜。

　　考虑到当前市场在已公布1h2005至1h2007报告的1342家A股1h2007前推12月净利润同比增长96.6%，PE (ttm) 51.8倍，扣除781亿元投资收益，上半年该1342家A股净利润实际同比增长49.4%，纺织服装行业估值类比相对合理，但从绝对估值看偏高。

　　相较1Q基金增持比例最高的依次为中捷股份、华芳纺织、经纬纺机和瑞贝卡，整体而言，基金2季度持股比例平均上升2.5%。

　　继续推荐内销品牌渠道公司

　　国家统计局数据显示，2007年7月服装鞋帽针纺织品类增长24.9%，高于同期社会消费品零售总额增速8.5个点,继续保持高速增长。

　　总体上，品牌服装及服装辅料不断开拓国内市场营销网络，扩大品牌知名度，为其持续享受国内服装消费升级带来的高增长。通过对中报的对比分析显示中捷股份、七匹狼和伟星股份的盈利持续性较好。我们再次强调，升值周期大背景下，我们仍继续寻找内销品牌渠道优势及战略转型的公司，维持孚日股份和雅戈尔谨慎推荐，大杨创世推荐评级。同时从经营数据看，七匹狼和伟星股份值得持续跟踪，我们将扩大我们的研究视野。前瞻性看，随着QDII的推出和A股优质公司的陆续上市(美特斯邦威、宝姿态、梦洁、罗莱、富安娜)，A股的服装零售板块市值将大大增加，提高行业的资金吸引力。同时结合港股同类优质公司的研究(如百利、安莉芳、李宁、安踏)，整体服装鞋帽零售公司将更加具有研究价值和投资价值。

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