瑞贝卡：出口增长保障内销市场稳步推进

　　方军平 国信证券

　　2006年EPS 0.53元，略低于我们预期

　　公司06年实现销售收入11.8亿元，净利润1.01亿元，同比分别增长40.76%和35.47%，EPS 0.53元，略低于我们的预期(0.55元)的主要原因是伴随着公司在北美市场份额的扩大，工艺发条受人发采购成本上升、及人民币升值的影响，2006年毛利率16.78%，同比下降1.23个点，其中出口北美市场毛利率下降2.1个点到19.4%。

　　产品提价与产能扩张推动对北美和非洲出口同比增长50%和20%

　　2006年公司出口产品综合提价5%，工艺发条的产能释放及公司在北美市场营销战略的改进促使全年出口北美8.4亿元，同比增长50%，预计今后两年北美市场仍能维持15%的增长。出口非洲和欧洲2.0亿元和1.2亿元，同比分别增长20%和24%。全面的产品质量管理为公司在非洲的noble品牌树立了良好的声誉，正在筹划的“西非、南非、东非”三大营销网络中心建立以及募集资金项目化纤发丝原料的投产大幅提高公司在非洲市场的

　　技术研发力压成本上升，不断优化的现金流保障内销市场稳步开拓

　　短期内公司仍是一个出口导向型制造业公司，压低生产成本仍是保证盈利提升的关键。公司注意到劳动力成本及人发采购成本的长期上升趋势，积极加大研发投入，2006年技术研发投入1100万元，根据生产工序加大工艺设备优化，节省人力。目前正在上海筹备的原材料研发基地将加大与科研院校的合作力度，加强化纤发丝的工艺技术改进。北京旗舰店即将开业，目前已在北京部分报刊、当地电视台上投放广告，年报显示目前国内营销网络已投入资金200万元。我们认为，公司为北京市场的细致调研及前期准备、放权北京营销公司大量聘用专业营销队伍及公司历次成功的国外市场开拓经验为公司国内市场开拓提供了更多保障；此外，我们注意到公司不断改善的财务指标及出口良性增长保障的稳定现金流为公司规避国内市场开拓奉献提供了更有力的保障。2006年报显示，经营活动现金流净额1.4亿元，同比增加3.8倍，速动比率2.3倍。

　　国内营销网络建设进一步明晰提升估值空间，合理价值25.6元

　　公司募集资金项目的投产及国际市场年均20%的增速保障了公司未来两年平均35%的增长。公司化纤丝小样初试成功，提高了对08年业绩预期的确定性。我们下调了盈利预测工艺发条的毛利率，化纤发项目的进展优于我们预期，综合考虑，我们暂维持公司07-08年EPS 0.71元和1.00元的盈利预测。短期内国内市场盈利尚不构成估值支撑，但北京店的开业及公司拟在此成功基础上对上海、广州的规划明晰了国内市场的开拓步伐，估值水平存在上升空间，给于07-08年平均业绩30倍pe，公司合理价值25.6元，维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：内销市场进展耗时与市场预期波动影响价值空间

　　公司的国内规范市场数据难以考据，我们结合品牌服装及类似消费品的国内市场开拓经验判断，品牌认知及区域市场差异对公司国内市场开拓的耗费时间及机会成本可能超出市场预期，从而引发市场对公司开拓国内市场的担心。