新民科技：市场合理价格14.4-16.8元

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　　方军平 国信证券

　　RIM、REP和类比估值模型，公司价值底线为8.11元—8.90元，

　　我们基于RIM、REP得出的公司价值底线在8.11元—8.90元，结合同行业及中小板公司2007年PE和PB类比，我们认为公司二级市场合理价格在14.4元-16.8元之间。

　　拥有一定规模的民营丝绸及原料制造企业，成本变动对毛利率影响大

　　公司主要生产销售差别化纤维长丝、真丝织品、人造丝织品、合纤丝织品，拥有48年的真丝织造历史，公司拥有6万吨化纤长丝、280万米真丝织品、3400万米化纤丝织品的年产能。化纤长丝和合纤丝织品是收入和毛利的主要来源，聚酯切片、桑蚕丝和人造丝的价格变化对单位成本影响较大。

　　生产效率不断提升保障高ROE，高ROE体现

　　2006年公司人均销售收入58万元，丝绸织造人均销售收入30万元，大大高于十一五期间丝绸行业10万元的目标水平。高劳动生产率是公司ROE高于同类公司的主要原因，公司06年ROE在25%左右，体现一定竞争力。

　　产能扩张和产品档次提升保障未来3年业绩25%增长

　　公司本次拟发行3000万股，募集资金以投向220万米真丝织品及2000万米高档仿真丝织品，目前产能几乎饱和，借助募集资金公司真丝织品产能将由目前的280万米提高到400万米，化纤丝织品产能将由目前的3400万米提高到5400万米。产能的有效扩张将带动业绩的持续增长，预计2007-2009年EPS分别为0.52元、0.67元和0.87元，年复合增长率在25%左右。

　　风险提示：项目达产风险

　　募集资金项目投入220万米真丝织品及2000万米仿真丝织品项目产品定位高端市场，销售价格高于公司现有产品，存在产品销售不完全符合预期的可能。　

　　综合以上各种估值结果，考虑到目前中小板的估值水平，我们认为RIM和REP的估值相对保守，属于价值底线，而类比估值相对更贴近市场(市场给予的环境溢价)，综合考虑公司二级市场合理价格区间在14.4元-16.8元之间。

　　民营丝绸及其原料制造企业

　　公司主要生产销售差别化纤维长丝、真丝织品、人造丝织品及合纤丝织品，拥有48年的真丝织造历史，公司实际控制人为柳维特先生。截至2006年底公司拥有6万吨化纤长丝、280万米真丝织品、3400万米化纤丝织品的产能。2006年实现销售收入11.1亿元，净利润4514万元，综合毛利率11.8%。公司拥有1家全资的蚕花进出口及3家合资子公司，合资子公司外资合作方皆为东纺控股(香港)有限公司。

　　公司主业分析：技术更新提升生产率

　　化纤长丝是公司收入和利润的主要来源

　　从公司收入和毛利构成看，化纤长丝和合纤丝织品是收入和毛利的主要来源：

　　2006年化纤长丝占收入和毛利比为53%和36%，合纤丝织品占收入的13%和毛利的20%，人造丝织品占收入的6%和毛利的9%，真丝织品分别占收入和毛利5%和6%。

　　为应对原材料价格的不断上涨，公司不断加强产品开发，每年开发超过100种新产品。通过提高纤维差异化水平，毛利率水平稳中有升。综合毛利率由2004年的9.3%提高到11.8%。

　　竞争优势：生产率不断提升保障ROE高水平

　　公司拥有48年的丝绸织造历史，业务沉淀积累优势明显。在成功重组困难国企的同时，妥善利用了公司熟练员工的宝贵经验，根据市场不断调整产品结构，以“多品种、小批量、差异化”的营销策略，避开过分竞争的产品，每年新开发产品100余种。在实现公司业绩的不断提升的同时，公司员工队伍保持了高度稳定，这为公司获得高质量的产品实现平稳较快增长打下基础，生产率显著高于行业平均水平。2006年公司人均销售收入58万元，丝绸织造人均销售收入30万元，大大高于十一五期间丝绸行业10万元的目标水平。 　

　　量增价升是公司未来3年业绩25%增长的基础

　　募集资金提升真丝织品产能43%，化纤丝织品产能60%

　　公司本次拟发行3000万股，募集资金以投向220万米真丝织品及2000万米高档仿真丝织品。2004-2006年公司真丝织品产销率98%、96%和83%，仿真丝织品产销率95%、98%和104%，产能几乎饱和。借助募集资金公司真丝织品产能将由目前的280万米提高到400万米(其中100万米替代原有落后产能)，化纤丝织品产能将由目前的3400万米提高到5400万米。产能的有效扩张将带动收入的持续增长。

　　盈利预测假设

　　募集资金按时到位，项目按计划取得进展，2007年释放10%、2008年释放50%、2009年释放85%，2010年完全达产

　　主要原材料聚酯切片2007年单价下降5%，2008年上涨5%，桑蚕丝单价年均上涨20%

　　贷款利率基本稳定，平均贷款利率6.2%

　　风险提示：项目达产风险

　　项目达产风险：募集资金项目投入220万米真丝项目及2000万米仿真丝项目产品定位高端市场，销售价格高于公司现有产品，存在产品销售不完全符合预期的可能

　　原材料价格尤其是粘胶长丝价格上涨幅度高于预期降低公司毛利水平

　　所得税率变动对公司业绩有负面影响预期