恒星科技：持续高成长的金属制品新星

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　　国信证券 郑东

　　近期我们组织基金公司和券商等10余名研究员对恒星科技进行联合调研，调研过程中参观了公司的产品生产线，并就公司未来发展前景等问题与公司的董事长、总经理等高层领导进行了深入交流。

　　从调研的情况看，我们认为公司的经营状况和募资项目以及未来的产品市场发展都超出我们先期的预期。

　　公司的核心产品镀锌钢丝、钢绞线已具备年产10万吨的生产能力。公司目前正在大力提升自己在镀锌钢丝、钢绞线市场的地位，目标将达到40%的市场份额。目前，公司新的产能10万吨的镀锌钢丝、钢绞线生产线已经开始建设，预计08年4月投产，届时公司的镀锌钢丝、钢绞线的生产能力将达到20万吨。而在钢帘线领域，公司未来的成长空间巨大，09年将达到4万吨的产能，是目前的2倍。

　　综合来看，公司未来三年复合增长率达到69%左右，公司在镀锌钢丝、钢绞线领域处于领导地位，具有较强的定价能力，规避风险能力较强，而在新进入的钢帘线领域，国内一直处于供不应求状态，卓越的研发能力和营销能力将使得公司获得较大扩展空间。

　　基于公司属金属制品类深加工型企业，且未来又具有连续的高成长特点，与钢铁初加工相比，产品的附加值较高，我们给予公司30倍的动态市盈率，公司12个月的合理估值应在36元左右，与目前股价相比，还有50%的上涨空间，因此，我们将继续给予公司“推荐”评级。

　　调研要点：

　　成长性分析：良好的市场前景与强大的研发能力和营销能力确保公司未来高成长

　　首先，镀锌钢丝、钢绞线和钢帘线市场需求前景良好，未来5年的需求年均增速有望达到10%左右。

　　其次，与钢铁行业相比，金属制品行业生产设备等固定资产投资比较低，生产线的建设周期和达产周期也比较短，因此，研发能力和营销能力是金属制品行业的关键竞争要素。另一方面，金属制品行业的市场规模相对较小，不适合比较大的钢铁企业生存和发展，中小企业是市场的主要参与者。而与中小规模的国有企业相比，恒星科技经营体制比较灵活，激励机制建设得比较充分，使得一线的研发和销售人员可以更好地发挥自己的能力，进而使企业形成较强的研发能力和营销能力。这使得恒星科技能够利用10年的时间，一路超越原来行业中的领先企业，成为镀锌钢丝、钢绞线行业的龙头企业。从这个角度来看，我们对公司未来在钢帘线领域的发展充满信心，对于公司未来的高速成长充满信心。

　　周期性分析：先进入者优势减弱周期性

　　在镀锌钢丝、钢绞线领域，目前市场已经比较成熟，集中度较高，而且受到《全国城乡电网建设与改造所需主要设备及生产企业推荐目录》的限制，新的企业很难进入。公司现在的市场份额已达到23%，远远超过处于行业第二位的法尔胜(其市场份额为16%)。公司将通过优质的产品质量，良好的客户关系，以及强大的研发能力站稳市场龙头地位。凭借这一龙头地位，公司有能力将成本上升的压力转嫁到下游需求方。公司未来的毛利率也将维持在目前较高的水平。镀锌钢丝、钢绞线业务将为公司提供持续稳定增长的盈利。

　　而在钢帘线领域，2010年之前国内市场仍将呈现供不应求的局面，我们认为周期波动相对较小。

　　镀锌钢丝、钢绞线领域市场份额继续扩张

　　经过前期的技术改造，目前公司镀锌钢丝、钢绞线的产能已经达到10万吨，其中镀锌钢丝年产能1.5万吨，钢绞线年产能8.5万吨。在镀锌钢丝、钢绞线领域，公司目前占有国内市场20%的市场份额，未来公司的目标是占到40%的市场份额。

　　目前公司新的产能10万吨的镀锌钢丝、钢绞线生产线已经开始建设，预计08年4月份投产，预计08年将生产5-6万吨产品。

　　同时公司利用其在市场上较好的品牌效应，正在积极开拓国际市场，目前已经接到南非市场的连续五年每年1万吨的需求订单，而且仍有较大订单在谈判中。

　　钢帘线领域是公司未来加速追赶的方向

　　2005年我国轮胎子午化率为55%，2006年上升到58%，预计“十一五”期间我国轮胎子午化率将达到70%。

　　目前国际发达国家的子午化率到达了90%以上，基本完成了子午化。我国子午化程度与国际相差还很远，子午轮胎发展潜力很大。预计到2010年需要钢帘线超过70万吨(2005年《金属制品》统计数据)，另外，随着我国钢帘线企业积极拓展国际市场，国内的供需缺口将进一步扩大，我国钢帘线市场仍将呈现供不应求的局面。

　　公司在钢帘线领域属于新进入者，但是凭借着在镀锌钢丝、钢绞线领域积累起来的卓越的研发能力和营销能力，公司的市场份额迅速扩大，市场地位不断提升。近期公司董事长亲自走访了公司在山东的主要钢帘线客户，使得公司在山东市场的地位进一步提升，为未来钢帘线产品打开了市场空间。

　　公司现有钢帘线生产的基础设施和厂房的设计规模是4万吨，目前正在生产的钢帘线生产线设计产能为1.25万吨，按照8月份的月产量已经1500吨计算，预计今年产量将达到1.5万吨，明年产量有望进一步提升。公司IPO募集资金投资的2万吨钢帘线项目进展顺利，将会在07年之后给公司带来较大幅度的增量，促进公司在钢帘线领域的追赶。

　　业绩预测及投资建议：三年复合增长率69%，维持推荐评级

　　1、2007年业绩预计实现每股收益可达到0.71元，未来三年复合增长率69%

　　主要假设：

　　1.产量预测：

　　2.假设公司2007~2009年镀锌钢丝、钢绞线及胶管钢丝的毛利率维持平稳；随着新建生产线的达产，钢帘线产品结构优化后的毛利率将有所上升。而在镀锌钢丝、钢绞线领域，受到钢材和锌价上涨影响，公司的吨钢成本有所上涨，尽管公司可以将成本上涨部分转嫁出去，但是还是会使得毛利率小幅下降。

　　3. 07年公司尚有960万元的国产设备投资抵免企业所得税总额度可以在未来5年内申请使用，有利于公司利润增加。

　　4.假设公司目前享受的所得税优惠政策持续到2010年。

　　2、投资建议：公司08年30倍动态PE较为合理，维持“推荐”的投资评级

　　强大的研发能力和营销能力使得公司在金属制品行业中具有较强的竞争力，使得公司未来具有较高的成长性。

　　我们利用三种DCF方法(APV，WACC，FCFE)，对公司进行绝对估值。绝对估值的结果显示，公司的合理价值在36元左右。

　　对于相对估值，我们从三方面进行分析：

　　首先，目前A股市场与公司业务相近的金属制品公司主要有福星科技和新华股份，新华股份按照公司预计的07年0.39元的每股收益，则07年动态市盈率已经达到40.85倍，我们预计新华股份07年的盈利中有0.3元是由金属制品业务贡献的，有0.09元是由新收购的钢铁资产贡献的，按照目前钢铁行业07年23倍左右的动态市盈率计算，新华股份金属制品业务的07年动态市盈率估计在45-47倍左右。

　　第二，从整个金属行业来看，目前钢铁行业的08年动态市盈率已经达到20倍左右，作为金属行业的下游企业，公司持续的成长能力和抗风险能力明显要强于钢铁企业，从这个角度来看，我们认为恒星科技的估值水平应当高于钢铁企业。

　　第三，公司属于中小板上市公司，股本相对较小，而且在目前流动性过剩的情况下，中小板上市公司的估值水平稍高一些也是合理的。

　　根据以上分析，我们认为公司07年的动态市盈率为45-47倍比较合理，对应年内的目标价应为31.5元-32.9元，08年的动态市盈率30倍比较合理，对应12个月目标价为36元。

　　按此推算，公司目前股价仍存在较大程度低估，具有50%的上升空间。继续给予公司“推荐”的投资评级