煤炭行业：资源升值引发价值重估 推荐

　　国信证券 杨立宏

　　煤炭资源的稀缺性价值逐渐得到认同，未来进入高煤价时代

　　煤炭的价格应当由供需状况和资源稀缺程度共同决定，且随着稀缺程度的提高而不断上升。但长期以来我国煤炭资源完全成本缺失，价格实行政府全部或部分管制，低于其真实价值。2006年以来国家产业政策导向逐渐转向通过提高资源使用成本和效率来体现资源的稀缺性价值，完全成本计提标志煤炭进入高价时代。

　　未来3年供求基本平衡格局为煤价上升提供基础

　　2007年1-7月份主要耗煤行业保持高速增长，主要产品产量增幅高于煤炭产量增幅。根据发改委最新产能核定数据及落后产能淘汰、小型煤炭企业关闭以及运力滞后对有效产能的制约，2010年煤炭供给在30亿吨左右，与煤炭需求基本匹配。供需基本平衡的格局为煤炭行业传导成本上升压力提供基础。

　　煤炭行业组织结构理顺增强纵向议价能力

　　煤炭行业的组织结构和竞争格局决定煤炭行业在纵向产业链中的地位以及利益在行业内部的分配。煤炭价格市场化改革和煤炭行业集中度的逐步提高使煤炭行业在与下游产业链的力量对比相对增强，议价能力提高。从2007年1-5月份行业财务数据来看，煤炭行业政策性成本增加基本传导至下游行业，维持较高的盈利空间。

　　行业处于无序到有序的临界点，上调评级至推荐

　　“关小建大”、煤炭价格形成机制、价格传导机制等产业政策的累积效应逐步体现，行业处于从无序到有序发展的临界点；同时行业内部组织结构优化，大中型煤炭企业发展空间拓宽，作为大中型煤企代表的煤炭上市公司在未来几年行业进入上升通道。上调行业评级至推荐。

　　煤炭类上市公司估值方法探讨

　　煤炭上市公司的价值由资源价值和盈利能力共同决定。采用盈利指标的相对估值方法忽略公司资源价值，而每股资源量因没有考虑不同公司煤种、可采年限、开采难易程度等因素对价值的影响而陷于静态和片面。我们首次采用期权定价模型作为对上述估值方法的补充。综合考虑资源价值和盈利能力，我们长期看好西山煤电、大同煤业。

　　风险因素

　　煤炭需求的高速增长由重化工业的高速增长带动，如果经济增长出现大幅回落，则煤炭行业的需求也将相应出现大幅回落，引发阶段性的产能过剩和价格回落；尽管我们在估算相关行业煤炭需求量的时候考虑了在当前技术条件下降耗对煤炭需求的影响，但如果节能技术出现重大突破的话，煤炭需求量可能低于我们的预期。

　　煤炭稀缺性提升引发资源升值

　　我国煤炭价格长期低于真实价值

　　煤炭资源是我国储量最为丰富的一次性能源，也是我国能源消费结构中占比最大的一种，2005年这一比重为75%。煤炭作为一种一次性的不可再生资源，有别于其他商品的一点在于其储量随着开采而减少，当期的开采量的增加意味着未来可采量的减少，因而从长期来看，资源品不能像其他工业产品一样随着需求增长而任意增加产量。正因为如此，煤炭资源的价格应当由供需状况和资源的稀缺程度共同决定，且随着稀缺程度的提高而不断上升。但长期以来我国对煤炭资源实行采矿权免费或者低价出让，煤炭企业完全成本缺失，煤炭价格由政府部分或全部管制，既没有体现资源的稀缺性和不可再生性，甚至也不完全反应供求变化。煤炭价格低于真实价值，也长期低于国际煤炭市场价格，所导致的后果就是资源的过度开采、消耗和浪费，甚至出现储量丰富与后备资源不足的悖论。

　　2006年我国煤炭储采比继续下降根据BP能源统计，截至2006年底我国煤炭探明可采储量(ProvedReserves)为1145亿吨，占全球可采储量比重为12.6%，排名第三，仅次于美国和俄罗斯，然而按照目前的产量计算，我国煤炭资源的储采比(R/P ratio)仅为48，远远低于其他主要煤炭生产大国，也低于全球平均147的水平。(储采比指煤炭剩余可采储量与当年采储量之比，即目前煤炭资源剩余可采储量可供消费的时间)

　　图3: 2006年全球主要产煤国煤炭产量及占全球比重 图4: 2006年世界前6大产煤国储采比

　　煤炭调控政策重点转变的背后-政府对煤炭资源特性的再认识

　　正因为煤炭作为国家能源储备的重要战略地位，政府一直是煤炭市场的一只看的见的手，对煤炭市场的均衡特别是煤炭的供给产生重大影响，甚至长期直接管制煤炭价格。(有关煤炭产业政策对煤炭市场供需和价格的影响请参考我们《资源整合中的三大投资主题-2006年中期煤炭行业投资策略》2006-7-24。)因而产业政策的变化是把握行业未来发展方向的重要考量因素之一。

　　从近期政策调控的重点来看，已经明显由抑制产能过剩转向了通过抑制出口、提高资源使用成本和使用效率等手段来逐渐体现煤炭的稀缺性价值。表明政府已经意识到产能过剩只是近忧，能源不足才是远虑。

　　政策性成本增加带动煤炭资源升值

　　我国煤炭价格长期扭曲、不能真实反映其稀缺性和不可再生性价值的重要原因之一就是完全成本的缺失。所谓完全成本，就是包含直接成本(采矿权价款、生产成本)、资源耗竭补偿成本(资源税、矿产资源补偿费)以及环境补偿成本(生态恢复成本，资源枯竭后的退出成本等)在内的成本构成，而我国煤炭成本仅包含了生产成本和部分资源耗竭补偿成本，采矿权价款、环境补偿成本的缺失使煤炭价格长期低于真实价值。

　　表2：煤炭企业主要政策性成本

　　随着采矿权市场化的改革和环境补偿成本等外部性成本的内部化，煤炭价格形成机制理顺，逐渐靠近其真实价值，高煤价时代已经来临。对于煤炭企业来说，短期内政策性成本刚性上升已成定局，而能否将成本上升因素传导出去，一方面有赖于供求格局，另一方面则是煤炭行业的组织结构和内部竞争状态。

　　未来3年供需基本平衡为煤价上涨奠定基础

　　2007年1-7月份下游行业保持快速增长电力、钢铁、建材、化工4大行业耗煤总量占煤炭消费量的85%左右，其中电力行业是最大的耗煤行业，2006年1-7月份电力耗煤7.63亿吨，占原煤产量的比率为63.51%。

　　火电发电量的持续高速增长是带动煤炭需求增幅保持高位。2006年底我国新增火电发电机组9048万千瓦，同比增长23.7%。2007年1-7月份全国累计火电发电量15230.47亿千瓦时，同比增长18.6%，发电耗用原煤68417.64万吨，同比增长16.92%。

　　其它耗煤行业主要产品产量也仍延续良好的增长势头，除了化工行业主要耗煤产品合成氨的产量增速较低外，其他行业主要耗煤产品产量增幅均高于同期原煤产量增幅，其中，粗钢1-7月份累计产量为2.79亿吨，同比增长18.5%，较原煤产量增幅高6.8个百分点；水泥产量为7.35亿吨，同比增长15.4%，较原煤产量增幅高3.7个百分点。

　　未来3年供需基本平衡

　　据发改委数据，2006年中国正常生产煤矿核定生产能力为20.34亿吨；在建煤矿设计能力合计为11.02亿吨，预计在建煤矿可在2010年前投产。2010年前大约有6860万吨生产能力报废，此外根据国家规划2010年小型煤矿数量控制在1万处，产量控制在7亿吨以内，则今后三年还需关闭小煤矿5000处左右，淘汰落后生产能力5亿吨以上，我们认为完成的难度较大，采取保守的判断，未来三年小型煤矿的退出产能在2亿吨左右。

　　运力方面，2007年至2010年间主要煤炭增产区——晋陕蒙宁四省新增煤炭运力3.7亿吨左右，而同期新增煤炭生产能力在4.7亿吨以上，受铁路建设滞后的制约，有效产能的增速仍将低于产能增速。

　　综合考虑以上各个方面的因素，判断2010年全国有效煤炭生产能力在29-30亿吨左右。

　　需求方面，根据发改委电力行业最新规划，到2010年火电总装机容量达到5.93亿千瓦，考虑到火电新增装机容量投产、发电设备利用小时下降以及小火电关闭和节能降耗引起的供电煤耗减少，未来4年火电耗煤量年增幅6.5%左右。

　　根据其他主要耗煤产品煤耗弹性系数及对未来煤耗水平降低的假设，我们预计2010年煤炭的需求量在30亿吨左右。

　　煤炭行业投资策略

　　2007年行业处于无序到有序的临界点，提高评级至推荐综上所述，煤炭价格由资源稀缺程度和供求关系共同决定。煤炭完全成本的计提、价格传导制剂的理顺促进煤炭价格进一步市场化，煤炭稀缺程度提高以及政府对稀缺性价值的认识和引导政策促进煤炭资源升值，而未来3年煤炭供需基本平衡的格局和煤炭行业在产业链上地位的增强将加强煤炭行业的议价能力和成本转嫁能力。政策的累积效应使行业基本面正处于从无序到有序、从量变到质变的临界点，以煤炭上市公司为代表的大中型煤炭企业发展空间增大，我们上调行业评级至推荐。从二级市场表现来看，资源升值得到资本市场一定程度的认同，近3个月煤炭行业指数绝对涨幅为91.03%，较同期上证综指涨幅高59个百分点。

　　公司策略方面，我们从资源升值的角度，一方面关注公司现有资源，买入资源价值被低估的公司；另一方面关注公司可持续获得资源的能力，在国家产业政策鼓励和提高集中度以掌握定价权的内在动因驱使下，未来大型煤炭集团的资源整合成为主流，通过注入优质资产、利用上市公司的融资平台获得收购资金将成为一种主要方式，收购集团资产乃至集团整体上市成为今后一段时期内煤炭行业投资主题之一。

　　对煤炭行业上市公司估值方法的探讨

　　与煤炭价格由资源稀缺程度和供需状况共同决定相对应，煤炭类上市公司的价值是由其控制的资源价值和盈利能力共同决定的。目前对煤炭类上市公司的估值方法主要有不同程度的存在误区和缺陷。以PE、PB、PEG等盈利性指标为主的相对估值方法，缺陷在于没有考虑公司所拥有资源价值，而资源是煤炭类上市公司的价值来源；另一种是常用的方法是每股资源量，尽管这一方法纳入了资源价值，但是依然是静态的、相对的估值方法，不能反映煤种、可采年限、开采难易程度等因素对公司价值的影响。

　　随着采矿权市场化的进程加快，当前上市公司低价获得的资源价值需要重估并存在溢价可能。尽管目前各公司的采矿权期限长短不一，但作为行业内重点扶持的大型煤炭企业，未来国家收回采矿权的可能性极小；根据《关于深化煤炭资源有偿使用制度改革试点实施方案》规定，对国务院批准的重点煤炭开发项目，经省级人民政府批准的大型煤炭开发项目等，经国土资源部会同发展改革委批准，可以允许以协议方式有偿出让矿业权，意味着受国家产业政策支持的大型煤炭上市公司未来可能通过相对便宜的价格取得煤炭资源开采权。因此，根据采矿权所对应的煤炭资源价值为煤炭类上市公司估值变得更为可行，资源类公司的价值可以类似的看作一种美式看涨期权。公司通过支付采矿权价款取得了开采相应矿区内煤炭资源的权利，但不承担必须履行的义务，在期权有效期内只有当煤炭资源的开采成本低于资源的市场价格时，公司才进行开采，否则可以选择推迟开采甚至放弃开采。

　　股票当前价值S对应煤炭资源可采储量的预期现金流的折现值；行权价X对应煤炭投资成本折现值；σ2由两个因素决定，即煤炭价格的波动和对可采资源储量，在资源储量确定的情况下，价格波动的方差取决于煤炭价格波动的方差，期权期限T为煤矿可采年限。根据上述假设，利用B-S模型，我们计算出煤炭上市公司仅就煤炭资源来说的每股资源价值，如图19所示，用8月31日收盘价与公司资源价值比得出目前存在折价的公司主要有大同煤业、西山煤电和盘江股份，估值较为合理的为平煤天安、兖州煤业、潞安环能等；高估的公司有露天煤业、神火股份、国阳新能。

　　该估值模型的缺陷：假设中包括可采储量，产量及由此得出的可采年限、资本成本、生产成本(采矿、选矿、管理、环境恢复)、折旧和摊销、权利金和税收等较多参数，可能会影响估值的准确性。

　　没有考虑资源类公司非煤业务的价值，使这类公司估值结果低于公司实际价值。如电、铝业务比重比较大的神火股份。

　　没有考虑公司管理层的柔性对价值的影响。提高或降低当期产量会提高或者降低公司的价值。

　　因为存在上述缺陷，我们在估值时仍需要结合对公司盈利的指标相对估值法。结合两种估值方法的结果，我们将西山煤电、大同煤业投资评级由谨慎推荐上调至推荐。

　　煤炭行业投资风险

　　经济增长出现大幅回落

　　近年来我国经济快速增长体现消耗大量能源和原材料的重化工业特征，表现为城市化水平不断提高和世界高耗能产业迅速向国内转移，相应带动了钢铁、有色金属、机械、建材、化工等行业的发展，从而进一步拉动了能源行业、特别是煤炭的高速增长。如果我国经济增长出现大幅回落，则煤炭行业的需求也将相应出现大幅回落，引发阶段性的产能过剩和价格回落。

　　节能减排技术出现突破性进展

　　根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》提出了“

十一五”期间单位国内生产总值能耗降低20%左右，主要污染物排放总量减少10%的约束性指标。尽管我们在估算相关行业2007-2009年煤炭需求量的时候考虑了在当前技术条件下降耗对煤炭需求的影响，但如果节能技术出现重大突破的话，煤炭需求量可能低于我们的预期。

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