汽车行业：利润低位回升增长仍是主旋律

　　天相投顾 王明存

　　2007年1-6月，我国乘用车增势不减，商用车也呈现良好发展势头。2007年1-6月乘用车销量达到308.4万辆，同比增长22.3%，产销率97.9%。商用车销量129万辆，同比增长25.9%，产销率98.8%。其中重卡出现井喷式增长，累计销量4.4万辆，同比增长58.1%；半挂牵引车销售9.4万辆，同比增长122.7%。

　　整车利润低位回升。07年1-5月，与24.8%的营业收入增长相比，汽车制造企业实现了58.1%的利润增长。06年汽车制造企业扭转了利润增长为负、利润增速低于收入增速的被动局面。汽车制造企业经过04年、05年上半年利润率的急剧下滑后，从05年下半年开始利润率低位趋稳，07年1-5月毛利率为16.3%，税前利润率为5.9%，初露小幅上升势头。

　　乘用车行业健康，公司业绩分化。07年7月，轿车价格指数创下02年以来的新高，指数为97.7。今年上半年，上海汽车、海马股份由于资产收购，主营业务发生变更，相比去年同期，净利润大幅增长，同比增长402%，613%。长丰汽车由于毛利率比去年同期提高8.8个百分点，净利润同比增长193%。同时我们也看到由于经济型轿车利润空间进一步受到挤压，自主品牌销售乏力，一汽轿车、一汽夏利利润出现了下滑。

　　商用车：重卡抢尽风头。剔除今年上市的潍柴动力，4家卡车板块上市公司主营业务收入365.9亿元，同比增长49.0%；净利润10.9亿元，同比增长99.0%。潍柴动力得益于产业链的控制能力，公司盈利水平远高于同业水平，毛利润率、净利润率分别为23.1%、6.4%。重卡的专业生产商中国重汽借助于“HOWO”与“斯太尔王”两大强势品牌的有力支撑，以及国际市场的强劲需求，净利润同比增长了295.6%。

　　配件：随行业一起成长。上半年30家汽配板块上市公司实现营业收入368.6亿元，同比增长34.5%；净利润14.7亿元，同比增长58.3%；1-5月份，整个汽配行业收入和税前利润增长分别为36.1%、64.6%，汽配上市公司与整个行业一起成长。

　　投资建议。给予行业增持评级。建议增持江淮汽车(600418)、上海汽车(600104)、长安汽车(000625)、宇通客车(600066)、金龙汽车(600686)、潍柴动力(000338)、东风汽车(600006)、福耀玻璃(600660)、威孚高科(000581)和宁波华翔(002048)。

　　1.上半年汽车行业健康运行

　　07年1-6月汽车工业继续保持了快速增长势头，汽车产销双双超过430万辆，分别达到444.8万辆和436.7万辆，同比分别增长22.7%和23.7 %；产销率为98.2%，运行在健康水平

　　2.汽车板块上市公司：唱响“增长”主旋律

　　2.1.整车上市公司业绩大幅提升

　　07年1-6月，32家汽车整车上市公司(我们统计的整车包括汽车、专用车、农用车以及摩托车整车企业)营业收入大幅增加达到了1567亿元，同比增长了98.8%，远高于整车行业24.8%的增长，该数据部分反映了上市公司业绩增长高于行业平均水平，部分是由于上海汽车去年向控股股东发行股份购买资产后，由以零部件业务为主体转化为以整车业务为主体，营业收入大幅增加466亿元。净利润同比增长172.7%，达到67.1亿元。

　　由于新旧会计准则的变化，上市公司毛利率，营业利润率有小幅下滑，但公司净利润率比去年同期上升1.2个百分点，上升至4.3%，略低于行业平均水平。

　　以8家公司为样本的乘用车板块主营业务收入802.7亿元，同比增长133.9%；净利润41.9亿元，同比增长120.2%。板块毛利率继续下滑，创2001年以来的新低：15.47%，但净利率为5.22%，高于2002年，2004年同期水平。

　　具体到上市公司，长安汽车由于新旧会计准则的影响，公司合并报表范围发生变化，没有实际控制权的长安福特和长安铃木不再纳入合并报表范围，按照权益法核算投资收益，而江铃控股具有实际控制权，继续纳入合并报表范围，公司净利润有小幅下降。上海汽车、海马股份由于资产收购，主营业务发生变更，相比去年同期，净利润大幅增长，同比增长402%，613%。长丰汽车由于毛利率比去年同期提高8.75个百分点，为25.79%，净利润同比增长193%。同时我们也看到由于经济型轿车利润空间进一步受到挤压，自主品牌销售乏力，一汽轿车、一汽夏利利润出现了下滑。

　　下半年乘用车销量会继续25%左右的高增长，拥有通用、大众两大品牌，高举荣威自主品牌大旗的上海汽车业绩增长会高于行业平均水平。依靠福特新蒙迪欧的上市，长安汽车业绩也会大幅增长。一汽轿车投资价值更多还是来源于集团整体上市预期事件的驱动。

　　2.3.客车：“三龙一通”继续主宰市场

　　2007年1-6月，大中客车销量快速增长，共销售3.03万辆，同比增长31.1%。轻型客车销售成绩也可圈可点，共销售8.3万辆，同比增长15.5%。总体来看，轻客市场增长率远远落后于客车的整体增长。

　　客车市场仍然维持“三龙一通”主宰市场的局面，即厦门金龙，厦门金旅，苏州金龙和宇通客车是客车市场的领导力量。2006年度金龙汽车各型客车总销量历史性地突破4万辆，达到40906辆，同比增长24.0%。2006年度，金龙汽车控股的三家客车整车生产企业产销量均在万台以上。公司在大中型客车市场占有率达到24.71%，同比上升1.53个百分点，继续保持在大中型客车行业的优势。2006年，宇通客车累计生产客车17096辆，销售客车17212辆。

　　剔除ST亚星、ST金杯后，以5家公司为样本的客车板块主营业务收入115.7亿元，同比增长29.6%；净利润2.8亿元，同比增长39.3%。毛利率比去年同期下降1.1个百分点，净利润率小幅上升到2.44%。

　　具体到上市公司，5家样本上市公司业绩均出现了较大的增长，安凯客车、中通客车、金龙汽车净利润增长超过了50%，分别为99%、75%、50%，宇通客车净利润也增长了37%。增长稍慢的曙光股份由于北京客车用户定单主要集中在下半年(06年集中在上半年)，07年全年业绩有望好于上半年业绩。

　　借2008年奥运会，2010年世博会的东风，得益于旅游市场和公交更新换代引致的市场需求，未来几年中、高端客车市场需求将会大幅增长，年增长率将明显高于客车板块15%的平均增长率，有望接近30%。客车板块将会迎来销量快速增长，利润更快增长的黄金岁月。我们看好行业龙头金龙汽车、宇通客车。

　　2.4.卡车：重卡抢尽风头

　　2007年1-6月，包括货车、半挂牵引车及货车非完整车的广义卡车共销售112.6万辆，同比增长27.3%。

　　重卡出现井喷式增长：完整车销售4.4万辆，同比增长58.1%；非完整车销售11.8万辆，同比增长41.5%；半挂牵引车销售9.37万辆，同比增长122.7%。

　　具体到上市公司，潍柴动力由于拥有潍柴重卡发动机，法士特变速箱，陕重汽完整重卡产业链，得益于产业链的控制能力，公司盈利水平远高于同业水平，毛利率、净利润率分别为23.11%、6.36%。重卡的专业生产商中国重汽借助于“HOWO”与“斯太尔王”两大强势品牌的有力支撑，以及俄罗斯、非洲和中东市场的强劲需求，净利润同比增长了295.6%。江淮汽车由于公司处在进入轿车领域的市场导入期，报告期内公司销售费用大幅增长，净利润同比下降19.5%。

　　重卡市场上半年的爆发式增长一定程度上透支了部分未来的需求，但固定资产投资持续增长，高速公路计重收费的全面实施，燃油税的择时开征，国家对超载的严厉打击等基本驱动事件没有改变，而且产品出口有望高速增长，未来几年重卡市场仍会有较高的增幅，我们看好潍柴动力、中国重汽未来几年的发展。对于将要进入轿车市场的江淮汽车，由于我们注意到公司已有多年的技术积累，未来轿车将会成为未来公司业绩增长的重要来源，建议“增持”。

　　2.5.汽配上市公司：契合行业变化、处于景气周期

　　汽车零配件上市公司共30家，和整个行业6600多家的数目相比，汽车零配件上市公司的代表性比较差；但我们注意到汽配行业的增长变化和运行特点在汽配上市公司中也有一定体现。

　　07年1-5月，汽配行业延续了自05年底以来收入、利润低点回升的趋势。在06年收入、利润分别增长34.71%、46.79%的基础上，今年1-5月份收入、利润分别同比增长36.13%、64.55%，继续呈快速增长态势。汽配行业面向OEM和AM两个市场，在国际制造企业全球采购的背景下汽配行业出口快速增长，是整个行业快速发展的重要支撑。

　　反映在上市公司层面，上半年汽配上市公司实现营业收入368.6亿元，同比增长34.47%，与汽配行业基本一致；净利润14.7亿元，同比增长58.27%，比去年同期提高47.73个百分点，也是05年以来的最好水平。我们认为基于行业稳健发展背景下上市公司主营业务收入和利润的增长，以及在国家鼓励上市公司做大做强、汽配行业并购整合的背景下，汽配上市公司通过并购重组和资产注入等方式取得外延式的快速增长是净利润同比大幅增长的两大主要原因。

　　在反映产品盈利能力最关键的指标毛利率方面，近几年汽配上市公司的毛利率变动趋势也和整个行业保持一致。汽配行业的毛利率水平在03年达到阶段性高点之后，05年以来处于相对稳定的状态，05年、06年和07年1-5月份分别为14.99%、14.64%和14.72%。汽配上市公司的毛利率水平与整个行业相比逐渐趋同，05H、06H、07H分别为17.61 %、15.07%、14.61%。我们预期，“十一五”期间这种趋势仍将延续，相关指标大幅波动的可能性不大；其中行业竞争秩序的逐渐稳定、市场化道路下新的整—零配套关系的逐渐形成以及汽配行业自身形成的良好费用控制能力，是汽配行业以及相关上市公司毛利率趋稳、利润率趋稳的主要因素。

　　具体数据方面，07年上半年汽配行业加权平均EPS0.13元，同比增长45.2%，净资产收益率5.65%，同比增加1.63个百分点。净利润率和去年同期相比有所提升，增加0.65个百分点，汽配上市公司依旧处于06年以来的景气周期。

　　3.行业投资策略及风险提示

　　3.1.行业投资策略

　　07年1-5月，与24.8%的营业收入增长相比，汽车制造企业实现了58.1%的利润增长，从06年开始汽车制造企业扭转了利润增长为负、利润增速低于收入增速的被动局面。今年7月，轿车价格指数创下02年以来的新高，指数为97.7。我们判断汽车行业正处于营业收入快速增长，利润更快增长的景气周期。维持汽车行业下半年走势强于大盘的判断。

　　整车层面建议关注以下投资主题：

　　第一，重汽细分市场。固定资产投资的高增长，计重收费，燃油税的开征，对超载的严厉打击等等重要事件使重汽细分市场在未来几年会有出色的表现，07-09年CAGR将超过40%。建议“增持”拥有重卡完整产业链的潍柴动力(000338)，得益于产业链的控制能力，公司盈利水平将高于同业水平。作为重卡的专业生产商中国重汽(000951)借助于“HOWO”与“斯太尔王”两大强势品牌的有力支撑，以及俄罗斯、非洲和中东市场的强劲需求，出口07年有望突破12,000辆，出口同比增长100%，建议“增持”。

　　第二，整体上市预期类上市公司。研发的大量投入会使公司现金流比较紧张，为缓解资金面压力，集团整体上市将是07、08、09年汽车行业的最大看点。建议“增持”福田汽车(600166)、一汽轿车(000800)、长安汽车(000625)。

　　第三，自主研发实力较强的企业集团。建议“增持”江淮汽车(600418)、上海汽车(600104)。

　　第四，各细分市场龙头企业。上海汽车(600104)得益于通用、大众两大品牌的强力支撑以及自主品牌的高额投入仍将稳住行业龙头地位，建议“增持”。中高端客车细分市场龙头企业金龙汽车(600686)利润增速将高于行业平均水平，建议“增持”。价格朴实，质量可靠，出口快速增长，市场表现稳健的大中型客车的单厂龙头宇通客车(600066)也值得“增持”。

　　汽配方面，我们建议重点关注两类公司的投资机会。

　　一是细分产品的龙头企业，比如福耀玻璃(600660)和威孚高科(000581)。福耀玻璃的汽车玻璃产品国内市场占有率超过40%，目前国内市场布局和汽车级浮法玻璃供应链布局基本完成，公司又处于国际OEM市场发展的黄金时期，福耀品牌未来有望成为世界级的知名品牌。威孚高科是国内燃油喷射系统产品的龙头，其参股31.5%的博世汽柴生产的满足国三排放标准的高压共轨喷射系统产品有望在08、09年迎来发展的春天从而极大地改善公司的业绩。

　　另一方面，我们建议密切关注具有良好的外延式发展概念的公司，当然这类公司也首先应具有良好的基本面，如宁波华翔(002048)、万向钱潮(000559)。宁波华翔主营业务汽车内饰件和军用特种改装车，主营产品内生增长动力充足，并且胡桃木内饰件、线路保护器、军用改装车产品都具有显著的市场地位；另外不可忽略的是公司的并购、合资战略为其快速成长提供了巨大空间。万向钱潮公司的主营业务一直都保持稳健的增长，万向集团对上市公司发展的支持值得投资者关注。

　　3.3.风险提示

　　投资汽车行业需要注意以下风险：

　　第一，原材料价格波动的风险。汽车制造成本跟钢材、橡胶、塑料、玻璃等的价格都有直接的关系；尤其是钢材价格的波动对汽车制造成本的影响更为显著。对于汽配上市公司来说，原材料价格的波动对上市公司的影响则更为直接，比如汽车轮胎、汽车蓄电池、汽车车轮等相关产品盈利能力的变动更受原材料价格变动的影响。

　　第二，汽车企业之间的价格竞争。由于汽车产业处于景气周期，汽车厂商对市场容易过于乐观，产能会迅速扩张，同时会吸引新的进入者，造成供需之间的阶段性失衡，价格竞争便不可避免。

　　第三，人民币的升值影响汽车的出口，尤其对出口所占比例较大的客车，中低端卡车生产企业会产生一定的压力。汽配行业出口收入占比约30%，人民币的持续升值，从长期来看对整个行业的出口竞争力产生负面影响。

　　第四，出口地区的贸易壁垒和国内相关产业政策变动的风险。我国整车制造企业、特别是轿车企业逐渐走出国门，出口所在地的相关标准法规和贸易壁垒会增加出口的不确定性；另外若政府对汽配行业相关产品的