酒店旅游：关注指标均达预期业绩有起色

　　天相投顾 苏慧

　　酒店旅游行业1H07年业绩较有起色。1H2007年，22家酒店旅游上市公司实现主营业务收入51.13亿元，同比增长9%；实现归属于母公司的净利润为5.77亿元，同比增长84%；加权平均每股收益0.103元，同比增加0.047分钱。其中，5家出现亏损，同比增加1家，但亏损额合计达0.19亿元，亏损额大幅缩减。

　　1H07年酒店旅游板块上市公司运营好转。22家酒店旅游上市公司合计净利润的增速远远超越了营业收入的增速，主要因为在上期年报综述中我们提及的各项指标一致向好：1)，毛利率提升6个百分点，毛利实现了26%的同比增速；2)，营业外支出大幅下滑了87%；3)，公司倾向于发展税率优惠的业务，实际所得税率降低了8个百分点。

　　维持前期看点：整个行业经营状况将持续得到改善。1)，旅游的长期景气将确保景区子行业主营业务收入逐步提高，进而改善毛利率；2)，08年两税合并使得所得税率保持统一优惠水准；3)，投资收益作为酒店子行业业绩的贡献主体，未来高增长可望保持。

　　1H07年该行业的2大子板块表现大同小异。板块表现与行业整体表现一致，净利润实现较高的同比增速，景区和酒店板块依次为70%和101%；剔除ST股后分别同比增长26%和30%。

　　但原因却有较大差别：1)，景区板块业绩增长的主要动因为主业的增长，受益于旅游热的不断升温；2)，酒店板块的净利润增长主要来自于投资收益的增长，因酒店业目前以参股或者管理输出来获得业绩增长点，所以投资收益为酒店板块公司的重点跟踪指标。

　　1H07年行业2大板块关键指标一一达标。景区板块公司(指标：毛利率和营业收入增速)毛利率提升3个百分点，营业收入增长22%；酒店板块公司(关键指标：投资收益)投资收益同比增幅为55%。我们认为这种趋好态势将有望持续。

　　07年下半年行业投资策略，1)，景区板块关注可望有爆发成长机会的桂林旅游；2)，酒店板块关注规模扩张型的公司：

　　1.酒店旅游行业1H2007中报简述及分析

　　1.1酒店旅游行业07年中期业绩较有起色

　　截至2007年中期，酒店旅游整体行业继三年来低潮运行后，07年中期业绩同比较有起色。2007年中期，22家酒店旅游A股上市公司合计实现营业收入51.13亿元，同比增长9%；合计实现利润总额8.08亿元，同比增长74%；实现归属于母公司净利润5.77亿元，同比增长84%；按总股本加权平均计算的每股收益为0.103元，同比增加0.047元。其中，出现亏损的5家，亏损额合计达0.19亿元，亏损家数增加一家，但亏损额度已经大大降低。在旅游业持续升温的情况下，整个酒店旅游行业各项指标开始趋好，一改以往的增收减利状态。

　　备注：

　　1、统计家数：根据07年中期上市公司的业务变动、天相上市公司行业分类划分标准和当期上市的新股情况，该期我们统计的上市公司为22家。

　　2、统计年份：因公司并未按照新会计准则将06年之前的财务数据进行调整，所以在对07年中期业绩数据分析时，我们仅使用了06年根据新会计准则调整过的同期数据进行比较。

　　1.2酒店旅游行业营业现状好转

　　整个酒店旅游行业07年中期业绩的营收增长情况表现一般，仅为9%；但因毛利率的提升，整个酒店旅游行业毛利实现了26%的良好增速；营业利润更是实现了38%的较高增速，归属于母公司的净利润更是实现了同比84%的惊喜增长。总之，酒店旅游行业不仅营运状况开始恢复，且盈利能力得到较大的提高。

　　备注：因为华天酒店在该期因企业合并产生了较大的免税的营业外收入，所以整个行业的净利润同比增速远高于营业利润的增速，但我们将华天酒店的这部分收入全部扣除后，净利润还是实现了54%的高增长，行业高增长的基调未受太多影响。

　　与业绩变动相关的因素与在06年报综述中提及到的所关注因素一致，但却起到正面的效果，1)、毛利率有较大的提升，提高6个百分点，致使毛利实现了26%的同比增速，超越了费用的支出增长速度，在此基础上营业利润获得38%的较高增长；2)、营业外支出如我们在年报综述预期，恢复性的大幅下滑了87%，不再对业绩的增长构成羁绊；3)、上市公司更多地投入到可以享受税费优惠的业务中，实际所得税率降低了8个百分点，以使净利润实现了更高的增长。

　　华天酒店和万好万家；3)，题材型投资机会：a,受益奥运的首旅股份、中青旅和北京旅游；b,资产整合概念的首旅股份和桂林旅游。鉴于目前行业重点公司维持高估值水平，下调行业评级为“中性”，建议关注重点公司：桂林旅游、万好万家、华天酒店、首旅股份和中青旅。

　　综上，行业整体盈利能力获得较大的提高，我们在年报综述中曾提及毛利率或者投资收益的超常变动将是研判未来业绩是否能有真正提升的关注点，数据显示行业正在朝着这个方向发展。

　　同时，我们也在年报综述中提到行业同时存在短期机会：营业外支出和所得税率的变动，而这两个关注点也比较理想的实现了预期。(备注：年报综述曾指出连续2年大额的营业外支出不具备持续性；实际税率将不断得到改善。)

　　2.各子板块1H07年业绩表现大同小异因

　　旅行社行业竞争激烈，整体盈利状况极不乐观，所涉及该业务的原酒店旅游上市公司(2家)已经大幅萎缩该业务的规模甚至退出，所以我们在中报综述中将所统计的公司分为两大子板块：景点旅游(15家)和酒店(7家)。在整个旅游业表现趋好的情况下，两个子板块也延续了同样的特征，净利润在剔除不具可比性因素之后同样实现了较高的增速。

　　从板块的利润贡献结构上看，景区依旧占据利润主体地位，但是差异中仍然延续着共同的行业特征：业绩有明显起色。

　　2.2景区旅游板块毛利率及收入有较大改善

　　1H2007年，15家景区旅游上市公司合计实现主营业务收入39.28亿元，同比增长22%；合计实现利润总额4.60亿元，同比增长73%；实现净利润2.96亿元，同比增长70%；按总股本加权平均计算的每股收益0.093元，同比增加0.038元。其中，出现亏损的3家，同比增加了1家，亏损额合计为0.13亿元，虽然亏损家数增多，但亏损额大幅缩减。

　　该板块的业绩走势仍然与我们在年报综述中曾经提及的关注点密切相关(年报综述中提到景区旅游板块关注毛利率及收入的改善)，比较可喜的是这些关键指标都在年中得到较大的改善，同时业绩也如我们所预测中的那样获得较高的增长，扭转去年末净利润负增长的状况。

　　该板块与整个行业特征雷同(在不扣除ST股票的情况下)：1)盈利能力获得一定的提升，毛利率和净利润率都有所增加，其中，毛利率提升3个百分点，而净利润率提升2个百分点；2)营业外支出呈现较大的下滑，幅度为87%；3)实际所得税率也有所降低，降幅为6个百分点。

　　而我们曾在年报综述中所认为的关键指标：(毛利率和主营收入)达到预期的效果，最终传导为净利润达70%的较高速增长，即使在剔除ST股票的影响之后，净利润也实现了26%的同比增速。

　　综上，我们依旧维持前期观点，作为自然景区拥有的垄断价值和旅游热持续升温，景区板块的业绩将跟随我们分析的关键指标向好而不断获得持续增长。

　　2.3酒店板块投资收益贡献显著

　　1H2007年，7家酒店板块上市公司合计实现主营业务收入11.86亿元，同比下降19%；合计实现利润总额3.48亿元，同比增长76%；实现净利润2.80亿元，同比增长101%；按总股本加权平均计算的每股收益0.115元，同比增加0.058元。其中，出现亏损的2家，亏损额合计为0.068亿元，虽然亏损家数未变，但亏损额也呈现大幅缩减迹象。

　　该板块的业绩走势同样与我们曾经提及的关注点相关联(年报综述中提到酒店板块的业绩需要关注费用的控制和投资收益的提高)，虽然费用控制依旧不容乐观，但是作为酒店板块贡献权重较大的投资收益延续前期高增长态势，最终使得净利润获得101%的高成长。

　　该板块与整个行业特征雷同(在不扣除ST股票的情况下)：1)盈利能力获得一定的提升，毛利率和净利润率都有所增加，其中，毛利率提升19个百分点，而净利润率提升6个百分点；2)营业外支出呈现较大的下滑，幅度为89%；3)实际所得税率也有所降低，降幅为5个百分点。

　　而我们曾在前期所认为的关键指标：(费用率和投资收益)其中之一的投资收益延续前期的高增长，同比增幅为55%；而费用控制仍然没有效果，主要因为1)、酒店板块的利润贡献逐渐由投资收益来支撑，公司参与更多地投资管理而需要支出大额的费用；2)、酒店行业的竞争相当激烈，传统酒店往往需要大量的营销和费用支出才可以吸引客源；3)主营收入的缩减也使得资产摊销额较大的酒店业务费用率高企。综合两指标因素，在剔除掉华天酒店超常的营业外收入的前提下，净利润还是获得34%的同比增长。

　　综上，酒店板块主业持续低迷，主要受该业态激烈的竞争环境和营业模式影响所致，1)、因为单体酒店的主业成长性较差；2)、而品牌酒店多数靠参股或者管理输出获得业绩的持续增长。所以，我们坚持前期的观点，酒店旅游板块能否有更大的发展主要在于考察未来参与并购扩张的能力上。

　　3. 2007年下半年酒店旅游行业投资思路

　　对于下半年酒店旅游行业的投资思路，我们仍然沿用价值投资的标准，把握行业的机会，将公司业绩的稳定性+成长性与二级市场的综合估值水平相协调，最终确定机会。

　　景区：鉴于景区类上市公司“优质资源垄断性+业绩长期持续稳定增长+高估值性”的特性，我们建议投资机会更多存在于可能有爆发性成长机会的公司：

　　桂林旅游；而对于有较大安全边际的公司我们认为也可以考虑适当配置：黄山旅游和峨眉山。

　　酒店：而高档酒店行业目前处于整合期，我们建议关注并购活动频繁的华天酒店；经济型酒店作为成长性突出的细分行业面临的市场空间巨大，我们建议关注经济型酒店的上市公司代表：万好万家。

　　题材性投资：有奥运题材的个股：首旅股份、中青旅和北京旅游；有资产整合预期的个股：桂林旅游和首旅股份。

　　综上，我们建议投资者重点关注：桂林旅游、万好万家、华天酒店、首旅股份和中青旅。

　　给予行业“中性”评级。1)、虽然景区类上市公司的自然资源较为稀缺，且受行业持续景气影响，但是目前优质景区公司估值水平已经相当高，08年的动态市盈率平均水平已经高达50倍之多，而景区类公司未来的成长性持续但缺乏爆破，所以鉴于估值和公司业绩及资源的考虑，给予景区类板块“中性”评级；2)、酒店类上市公司未来的可能价值存在于并购整合构造行业龙头，而目前上市公司中多为单体酒店，缺少业绩增长点，且并购步伐相当缓慢，目前该板块的多数上市公司增速较慢，我们给予酒店行业“中性”评级。

　　3.1景区板块投资策略我们认为，优质景区类公司具备三大特征：优质资源垄断性+业绩长期持续稳定增长+高估值性。

　　1)、优质景区类公司明显受益于消费升级下，持续升温的观光旅游，其业绩的增长较为平稳；2)、上市的景区资源多数为全国甚至世界级的著名自然风景遗产，具有较高的垄断性；3)、在二级市场上重点优质的景区类上市公司享有相当高的估值水平，究其原因主要在于其资源的垄断性和奥运、世博等事件影响，以及整个行业无可厚非的持续增长。但也因以上各种原因在06年股票价值重估值时，市场将该板块重点公司的估值水平拉到行业前列，而因缺乏爆发成长性作为补充，所以半年来的走势始终弱于大盘，显得比较疲软。

　　鉴于景点类上市公司的市场表现原因和牛市投资侧重的高成长性特征，我们建议关注可能具有爆发性成长机会的公司：桂林旅游。

　　而业绩可以保证持续稳定增长的、处于行业垄断地位的优质景点类公司具有较大的安全边际，兼顾大盘目前处于高位，该类公司值得考虑适当配置，此类公司有：黄山旅游和峨眉山。

　　3.2酒店板块投资策略

　　如前面的分析，我们认为未来酒店类上市公司的市场表现主要在于其规模的扩张性：高星级酒店并购的速度和经济型酒店开店的速度。鉴于此，我们建议关注华天酒店和万好万家。

　　高星级酒店集团：目前看来具备这种特征的上市公司主要有两家：锦江股份和华天酒店，但锦江股份风格稳健，并购步伐缓慢；华天酒店近年扩张速度较快，同时得到政府的支持，有望在未来有好的表现。

　　经济型酒店：在酒店业中出现的新业态“经济型酒店”，因其高速的行业成长性和市场较大的需求空间，有望呈现惊人表现，目前上市公司中以专注于“经济型酒店”，且有着前瞻性战略规划的“万好万家”为代表。

　　3.3酒店旅游行业题材性投资策略

　　奥运题材：北京奥运依旧是未来一年内的投资热点话题，而受益最多的也将是北京地区的旅游类上市公司。鉴于这些公司的估值与现有业务匹配性较差，我们提请投资者适当关注此类公司：首旅股份、北京旅游和中青旅。

　　资产整合题材：该话题依旧是未来较长时间内的中国A股市场的一大特色，我们建议投资者仍旧可以依循该线索进行投资配置，建议关注：首旅股份和桂林旅游。

　　3.4部分重点上市公司分析