消费行业：在泡沫中关注成长半年报分析

　　国联证券 张鹏

　　主要观点：

　　就07年中报来看，消费行业净利润大幅上涨，但主营增长相对落后，期间费用的压制和投资收益的快速增长是重要原因；

　　投资收益的增长，金融资产的内循环，是资产泡沫的根源；

　　估值高企，估值是泡沫的主要推动力；

　　关注真实业绩的提高，关注毛利率的提升，主营增长和毛利率的提高是克服泡沫的利器。

　　在资产价格持续走高的背景下，我们建议关注两类企业，也是两种投资策略：坚定守望策略与顺势而为策略；考虑到安全边际，我们建议优选第一种策略。

　　一、部分消费行业中报分析：净利润与投资收益齐飞

　　费用的压低和投资收益的增长导致业绩的大幅增长。

　　净利润如市场预期，普遍高增长，而白酒行业更是同比增长达115%(整体法)，即使不考虑小基数类公司，同比增长也在40%左右。

　　但我们注意到，主营收入的增长要大大落后净利润的增长，即使考虑毛利率的增长，还是落后于净利润的涨幅。除了主营与毛利率的增长，是什么导致了公司净利润的大幅上涨呢？

　　是不是压制了相关费用？有可能，整体来说，期间费用的涨幅要落后于净利润的增长。但我们也注意到，除了非景点旅游类公司和消费潜力股，期间费用的涨幅路后与主营增长率，考虑到当前利率不断提高，生产资料价格逐步上扬的情况下，有压低费用提升利润的嫌疑！如果真是如此，这样的利润增长的可持续性值得怀疑！

　　连锁超市和消费潜力股类的公司为职工支付的现金同比增长分别为28%和35%，企业的发展不以扣除职工的福利为代价，这类企业才有可持续发展能力！

　　显然，投资收益的大幅增长是净利润增长的重要支撑。除了非景点旅游类公司外，其他行业的投资收益增长都超过50%。而且我们相信，随着股市的上涨，投资收益将呈现进一步上涨的态势，而这在估值的杠杆效应下，又加速了股价的上涨。杠杆作用下的资产的自我加强，也是泡沫产生并迅速放大的根源。

　　另外，投资收益的大幅增长是我们需要警惕的，内循环的特点决定了其可能是产生泡沫的根源。从投资热点来看，市场会倾向于寻找多元化的企业，毕竟在当前市场环境下，多元化很可能意味多收益。但这必须有个度，需防止为了迎合

资本市场而进行不必要的多元化，短期账面价值的增厚带来的是经营风险的集聚，这点，在熊市里很多上市公司因为不良投资而不断计提减值准备的场面还历历在目。而且，从优秀到卓越的百年老店，也更多是关注自身业务的持续快速发展，而不是寄希望于某个不相干的投资。

　　二、估值：泡沫产生的最大推动力

　　何为估值？顾名思义，是对价值的估算。而价值，不仅仅包含现值，还有未来的价值，这就涉及贴现，其假设不同，对应的价值就不同；而估算，方法很多，不同的方法必然也会产生价值差异。

　　但有一点，是肯定的，既然是假设下的贴现，必然会产生价值杠杆，不管是绝对估值，还是相对估值，都会存在这样的问题。我们认为，估值是资产泡沫的根源，尤其是拿非稳定收益来代替稳定收益的情况下。

　　整体而言，当前中国股市估值并不便宜。但也存在争议，关键是市场的不断上涨与盈利预期的不断提高，强化了对股市与宏观经济的乐观情绪。估值重心在不断提高，杠杆越来越大。如此乐观的主要的风险是未来盈利预测达不到预期。

　　从绝对值来看，相对大盘，消费类个股的估值并不低，至少目前来看是如此。按上面的逻辑，消费类个股的泡沫似乎比较大，在部分行业的确存在这样的问题，尤其是投资收益大幅增长的行业和板块。如商业百货；但整体而言，消费行业的泡沫并没我们想象中那么严重。存在一定的泡沫，但这种泡沫更多是稳定增长带来的估值溢价，而非内循环下的价值重估。我们看到消费潜力股主营收入的高稳定增长。我们看到消费的弱周期性。

　　因此，消费类的高估值，更多是水涨船高下的泡沫，杠杆作用相对较少。

　　从这个意义上说，相对估值仍然有一定的机会和价值基础。如果用相对估值，对比连锁超市，医药商业潜力依然很大，而对比白酒，品牌中药则也存在较大机会，商业百货中的部分公司也有进一步提升估值的空间。

　　三、毛利率：通胀背景下克服泡沫的利器

　　在我们看来，主营的增长和毛利率的提升，更多体现的价值创造的过程，而非价值转移和内循环。因此，主营的增长和毛利率的提升能有效提升公司的盈利水平，降低估值重心，降低泡沫产生的概率。

　　考虑到消费类行业的稳定增长和未来的可预见性，我们在这里不对主营收入作太多的分析。而毛利率，尤其是毛利率数量级相对较低的行业，净利润对毛利率的敏感性非常高，因此，我们认为毛利率的提升更值得关注，其很可能是克服泡沫的利器。

　　从毛利率走势来看，周期性行业和非周期行业的差别非常明显。周期性行业如水泥的毛利率波动非常大，能从接近40%的毛利率下降到不断20%，而相反，其他弱周期行业，商业、旅游、食品饮料等行业毛利率相对稳定，在一个较小的范围内波动。而且，不同的行业属性，对应了不同的盈利模式，因此毛利率的数量级也不同。

　　首先，我们持续看好消费类个股，至少我们看好的消费潜力股具备较为稳定的毛利率，稳定的盈利模式和可以预期的盈利状况，这正是百年老店所应该具备的素质。

　　其次，我们建议关注在既定盈利模式下，毛利率逐步提高的行业：如高毛利率行业中的非景点旅游类子行业和公司，主要是酒店餐饮和旅行社，而我们对于旅行社类上市公司更为关注，毕竟，这个行业的在天然垄断性之后又经过了惨烈的市场竞争，当市场秩序通过市场的无形之手逐步建立时，强者，也将逐步浮出水面，而中青旅，是我们一直看好的。

　　还有，百货类上市公司的毛利率在通胀背景下，在管理不断改善的情况下，应该还有进一步提高的空间；而医药商业连锁，应该说最坏的时候已经逐步过去，虽然暴利时代一去不复返，但比较较高的周转率让我们不仅仅是看着毛利率，规模的增长也是我们必须关注的，而这，反过来又促成了毛利率的提高，我们启动市场竞争下规模与利润的最佳匹配。

　　四、投资建议

　　在资产价格持续走高的背景下，我们建议关注两类企业，也是两种投资策略：

　　第一种，坚定守望策略。正如我们前期的报告所阐述的，既然消费行业没有问题，那就寻找百年老店，长期持有，分享经济与行业稳定增长下的复利成果。

　　在这样的策略下，品牌成为关注的焦点，最好没有非相关多元化，专注的公司才能持续围绕主营发力，才能把主营做大且做强。

　　行业龙头公司都值得关注，如百联股份、武汉中百、黄山旅游、贵州茅台、五粮液、青岛啤酒、云南白药、同仁堂、青岛海尔等；另外，上面提到的消费潜力股也是我们关注的公司。

　　第二种，顺势而为策略。既然本轮资产价格的上涨是流动性过剩下的产物，而我们判断人民币升值的大环境不会发生逆转，财富效应下的储蓄搬家还将继续，那么流动性过剩还将持续，泡沫还将持续，甚至更疯狂。而且我们在九月策略中也强调了合理参与泡沫。在这样的判断和前提下，我们建议适量适时买入具有杠杆效应的公司。

　　在这样的策略下，业绩的快速提升是我们最乐意看到的，而在通胀背景下，多元化的投资，较多的金融资产和股权投资，是这类企业的基本特征，但这一策略致命的弱点是影子投资，夕阳西下，影子会快速拉长，疯狂与终结只是一线之间。还是那句老话，高收益，高风险。

　　消费行业中这类企业还是有的，尤其是百货类公司，股权投资比较多，如百联股份、锦江酒店、泸州老窖、复星医药、健康元、东方集团等。

　　就我们而言，更喜欢第一种策略，因为他提供了一个可能持续做大做强的行业龙头作为安全边际。我们也建议投资者慎重考虑，逃脱者可重生。

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