航空行业：谨慎投资关注新年年报和季报

　　招商证券

　　郭东谋

　　1,事件：随着美国进入暖冬，国际原油市场作多动力彻底消失，国际原油价格一路下跌，1月16日NYMEX原油期货跌至20个月来最低点，2月原油期货下跌1.78美元，跌幅3.3%，收于每桶51.21美元，此前一度触及日内低点50.53美元，为自2005年5月25日来最低点；从年初至今，油价已经下跌了约16%，而比较2006年最高的78美元/桶，原油价格下跌超过了35%。

　　07年1月10日，鉴于综合航油采购成本下降，中航油下调了对机场终端的航油零售价格，由原来的6340元/吨降低至6160元/吨，实际每吨降低180元/吨。

　　07年1月14日，鉴于国际原油价格下跌带来的航油生产成本下降，发改委发文规定境内航油出厂价再次下调90元/吨，境内航油价格再次下调至6070元/吨。

　　07年1月17日，根据近期国内航油价格变动情况，国家发展改革委、民航总局下发通知，适当降低国内航线旅客运输燃油附加收取标准。其中，800公里以下航段由现行每位旅客60元降低到50元，800公里(含)以上航段由现行每位旅客100元降低到80元，综合水平下调20%左右。调整后的标准自2007年1月21日起执行(以出票时间为准)。

　　综合评价：油价综合水平下调不到5%，而燃油附加费水平则下调了20%，总体看，航空企业在国家调控过程中再次遭受不公正待遇。总体看，由于近期国际原油均价水平较低，我们预计境内航油价格仍有下调空间，尽管幅度不会很大，期望降价幅度在300元/吨左右水平。

　　2，07年航油价格下调直接降低航空运营成本：航油成本相对刚性，境内航油价格下调将直接带来航空运营成本下降。根据我们测算，07年国航，南航和上航的航油消耗量将分别达到301万吨，298万吨和50万吨(随着上航06年货运周转量上升，单位运能消耗航油量将略有下降)；本次下调270元/吨境内航油均价将对国航，南航和上航带来航油成本节约分别为8.1亿，8.05亿和1.35亿，大约分别提升国航，南航和上航每股收益0.05-0.06元，0.15-0.18元和0.1-0.12元。由于境外航油价格下降幅度更大，相信各航空企业综合航油成本的实际下降程度是超出目前测算水平的。

　　3，从绝对量上分析，燃油附加费下调直接抵消了航油价格下降的利好因素：从07年1月21日开始国内航线的燃油附加费将下调，在06年国航，南航和上航的国内航线旅客运输量分别为252万，442万和69万，预计07年三者内线的旅客运输量将分别增长14%，13%和11%，分别达到288万，499万和77万。从目前情况看，各航空公司航线结构主要以长航线为主(800公里以上)，假设其中80%为长航线，本次下调燃油附加费将降低单位旅客单航次的综合票价18元左右，预计分别影响国航，南航和上航利润5.2亿，9亿和1.39亿，从绝对意义上看，本次下调燃油附加费直接冲销了航油价格下调对航空企业带来的航油成本节约，而区别来看，本次下调内线燃油附加费对国航的影响相对较少，主要由于国航的国内航线旅客运输量比例相对较低，而境内航油加油量相对较高。

　　4，从实际影响看，燃油附加费下降对航空企业的客公里收益影响将会低于理论上预测水平：综合票价水平，亦或体现为航空公司的客公里收益水平，是除航油成本外最为关键的影响因素，集中反映了行业的供给和需求状况。目前境内航油价格下调尚未能合理反映国际原油价格的下降水平，预计在二季度境内航油依旧存在下调可能，降价幅度可能达到300元/吨，考察国家对燃油附加费的调整思路，预计后续航油价格下调将持续带动燃油附加费水平的逐步下调；我们对票价水平(客公里收益水平)的判断是：即使燃油附加费取消，航空公司的综合客公里收益水平将不可能受到同比例或大幅度影响。

　　从美国航空发展史看，票价绝对水平长期呈现稳定上升趋势：从美国数十年航空发展史来看，航空运价长期处于稳定上升趋势，而趋势发生反转则是从20世纪80年代末“天空开放”开始，支线航空大幅扩张，美国西南航空自此腾飞而成就数十年伟业，而美国境内市场的航空客英里收益水平在81-87年期间曾经一度大幅下滑，并从此走上宽幅波动区间，票价水平难以明显提升；支线航空的扩张无疑将对长期票价水平带来压力，但总体看，在经济稳定增长以及收入水平提升情况下，美国近三十年航空票价水平较为稳定，并呈现上升趋势，其中需要指出的是，从2001年开始美国境内航空市场经历了911，安然丑闻，

伊拉克战争等事件，航空市场持续恶化，导致国内航空票价水平经历了历史上最大幅度的下降以及全行业经历了前所未有的亏损局面，不过进入2006年后美国航空市场景气度开始恢复，客英里收益水平提升明显，美国航空业开始进入景气周期，这也是境外罗杰斯等人从06年中后期开始逐步看好航空业投资前景的根本理由，其中，油价下跌因素当是催化剂而非根本因素。

　　反察我国航空客票水平，短期内预计航空票价水平大幅上升相当困难，但由于经济收入水平上升，消费者价格承受能力上升，在支线航空短期难以扩张前提下，我国航空综合票价水平将呈现美国上世纪80年代前的发展趋势，单位收益水平将保持稳定上升。

　　需要指出的是，由于竞争性因素的强化，从长期看，航空客英里收益水平上升将难以弥补通货膨胀因素，票价指数增长将慢于成本指数上升，尤其是我国支线航空将逐步启航，航空运营环境将日趋恶化，这才是航空业长期盈利的最主要问题，也是航空业难以成为稳定增长的价值型投资板块的根本问题所在；航空业长期生存的根本在于效率的提升，包括劳动生产率，飞机资产利用率，航油航材消耗率等，这已经在几十年内的国际航空发展历程得以验证，不过在此并不是讨论的重点。

　　各航空公司客公里收益水平分析

　　南航：不考虑05年重组第一年的非正常性因素带来负面影响的话(05年国内航线客公里收益跌至0.566元历史低点)，南航过去几年国内航线的客公里收益始终稳定在0.6元左右。不得不看到，由于并入新疆航和北方航，南航股份在票价水平上承受了较大压力，主要由于新疆和东北地区淡季特征过于明显，而南航网络运行以及淡旺季运力调配都尚未完全合理，公司收益能力还没有达到较强水平。即使在06年燃油附加费征收情况下，南航预计国内客公里收益将仅能达到0.58-0.59元水平，比较过去来看水平依旧较低；除了油价以外，我们关注南航的最重要一点就在于其票价控制能力(依照南航收入规模，每客公里收益增加1分钱，收入亦或是利润将增加9亿左右，每股收益影响在0.2元左右)，因此，在目前油价不太可能大幅下降情况下，我们建议投资者保持谨慎，直至新年年报和季报公布后，我们将对南航07年整体客票收益水平将会有更好的判断。

　　值得期待的北京市场：随着南航北京基地的国际航线逐步增多，公司有望受益于未来中外商务旅游的景气度回升，据了解目前南航在北京新开通的国际航线收益情况都相当不错，06年南航北京市场客公里收益增加了5分钱；我们需要进一步观察判断公司后续的国际航线进展情况。

　　国航：从2003年完成重组后，国航国内航线整体客公里收益水平持续上升，鉴于国航的客运运力投放相当谨慎，客座率将持续提升，加上在北京商务市场的占有率很高，预计国航国内航线客公里收益有望稳定在0.61元以上。在国际航线上，受益于中欧航线的景气度，国航的国际客公里收益近年来始终稳定上升，随着

人民币升值，居民收入以及出境游增长，国际航线客票价格有望继续上升，由于国航客运结构中内外航线收入比例基本相当，预计国航整体客运收益水平将呈现较强的稳定上升趋势。预计正常情况下国航内线客公里收益将稳定在0.61以上，燃油附加费征收将带来额外利好。

　　上航：由于在上海本土的高端旅客市场占有率相当高，上航客公里收益水平在业内首屈一指；近年来上航始终执行保住票价第一的发展战略：06年客座率上升相对缓慢，仅增长1%-2%，低于行业水平，但截至三季度公司客票价格上涨迅速，预计全年客公里收益提升6%，达到每客公里收益0.66元的较高水平。06年是上航长期战略转折年，货运比例大幅提升，占总运量比例有望在07年达到50%，随着与台湾长荣航空的货运合资深入开展，上航的货运运价和载运率有望持续上升，预计上航06年货运运价接近2元，比较东航2.4元吨公里收益水平仍有较大上升空间。由于上航始终坚持高票价战略，并在上海高端航空消费市场领导地位明显，即使取消燃油附加费，上航整体客公里收益水平所受影响较小，我们预计上航不含燃油附加费的客公里收益水平将有望保持在0.62以上。

　　4，投资分析

　　航油成本降低是相对刚性的，而燃油附加费降低的实质影响相对较小：随着用油淡季到来，国际原油短期看很难上至65美元/桶高位，按照目前境外原油价格，预计07年境内油价仍有下降空间，预期下降幅度在300元/吨左右，随着油价下调，燃油附加费水平将可能再次下降20%左右。总体看，航油成本下降的直接利好将超过燃油附加费下调的负面影响。

　　07年行业整体盈利将上升：若二季度境内航油价格实现下调300元/吨，07年全年行业航油均价将与06年5885元/吨水平基本持平，而燃油附加费水平将略为超过06年水平；考虑到06年在5885元/吨境内航油均价情况下，各航空企业将基本实现盈利，若保守假设07年境内航油价格和燃油附加费调整后的影响基本抵消，预期07年人民币升值将加速，境外油价下跌幅度更大，整体客座率将继续有小幅度上升，加上经过2年行业整合后总体经营管理能力在持续改善，预计全行业07年盈利情况将继续回升。

　　投资分析：目前市场对航空公司07-08年业绩大幅增长有较高预期，但历史上看，除了国航，其他各航空公司业绩从绝对量看普遍很低；尽管众多利好因素在向航空业转移，在行业

股票短期内经历大幅上涨后，我们建议在投资上保持谨慎态度，直至一季报分析出来后，市场才能够对行业07年盈利状况有更清晰判断；短期内，我们依旧给予行业“推荐”评级，投资次序依旧是国航，南航和上航，建议持有，逢低买入。

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