金鹰股份：独特盈利模式静待腾飞

　　王薇 招商证券

　　一、亚麻纺织行业龙头老大，唯一拥有完整产业链的垄断企业

　　原料是亚麻企业发展最关键的因素之一。亚麻在全球的产量是有限的，使其成为一种稀缺资源，原料的短缺是影响中国亚麻纺织业稳定持续发展的重要问题。目前我国约80%的原料需要进口，主要是从法国、比利时等地。

　　国内适宜种植的地方主要在新疆、东北，东北的种植受下雪影响，新疆成为我国亚麻产量最多的地区，总面积约30多万亩。稀缺的亚麻纺织原料成为亚麻纺织行业最关键的影响因素，亚麻纺织产品的市场竞争力很大程度上决定于企业对亚麻原料市场的占有程度。谁拥有原料，谁就拥有话语权。

　　公司通过整合原料基地，在原料控制领域将拥有绝对的话语权。公司目前拥有新疆三分之二的种植基地，06年底拥有打成麻生产线10条。07年公司通过整合新疆原料基地，将可控制几乎全部新疆亚麻种植基地，打成麻生产线可扩大到20条，年产量将会达到1.6万吨，届时公司将可控制全国60%的原料。目前公司原料自给率约30%，收购上游原料产地使公司控制了更多的原料来源，公司在原料领域的控制权将进一步增强，从而有助于公司拥有绝对的话语权。同时公司也在积极尝试提高原料质量，由于国内产的是温水麻，而高档亚麻织物多以雨露麻为原料，公司高档麻纺织物原料基本靠进口，公司05年已经在新疆试验培植雨露麻，06年扩大试验面积，如果培植成功，对公司未来成本的节约和开发高品质麻纺产品具有十分积极的作用。

　　公司将通过行业洗牌的机会达到提升垄断地位的目的。公司目前是国内亚麻纺生产的龙头企业，市场占有率为20%，在目前行业发展的困难时期，上游原料涨价，而亚麻纱价格卖不高，行业的利润空间被大大压缩，很多企业会在行业的洗牌过程中被淘汰。公司可依靠自有原料冲抵进口成本，同时通过扩大收购原料种植基地大大提高亚麻纱产量，依靠在行业内的绝对竞争优势，在利润率较低的情况下发展更为壮大，在行业洗牌过程中占据更多的市场。种植基地的扩大，打成麻产量大大增加，从而使得亚麻纱产量大为增加，将成为07年公司收入增长最大的贡献因素。

　　向下游积极发展印染后整理技术，成为亚麻纺织企业中唯一拥有完整产业链的企业。由于国内染整技术薄弱，国内生产的亚麻纱大多出口。亚麻由于其独特性质，以其舒适、健康、环保等诸多优点在近年来风行于欧美等发达国家，主要作为高档消费品。目前国内亚麻消费水平远低于欧洲国家，但是随着消费者生活水平的提高，在国内消费大升级的背景下，对亚麻纺织品需求的增长将是必然趋势，亚麻纺织品国内市场需求也将有较大幅度增加，前景广阔。公司已经开设了印染厂，积极发展印染后整理技术，与国外企业合作的谈判也在进行中，一旦技术上取得了突破，公司将可充分分享亚麻高档消费品的成长成果。

　　公司集中从上下游两头共同推进亚麻产业发展的战略十分明确，我们预计公司麻纺产品06和07年的主营收入分别可达到7亿元和11亿元，净利润06年和07年分别可达到6千万和1亿。麻纺产品通过产业链向上下游的延伸，未来对毛利率将有积极的影响。

　　二、绢纺行业洗牌已经基本完成

　　公司在绢纺产品领域也处于龙头地位，绢纺的生产工艺技术和质量水平在行业内居全国领先地位，产品市场占有率保持在15%以上。近年来，蚕丝价格较高，而绢纺价格一直走底，因此绢纺行业一直处于低迷状态。在此过程中国内绢纺行业的洗牌已经基本完成，公司实力远超其他对手。但因为行业的不景气，我们预计公司未来该项业务仍将增长缓慢，绢纺业务07年可为公司贡献利润大约2千多万左右。

　　三、纺织机械与纺织工艺的完美结合，使公司成为A股市场一道独特的风景

　　公司垄断了国内麻纺、绢纺设备的制造。公司可年生产各类纺机2500余台套，主要产品的绢、麻纺机成套设备在行业中占有80%以上的市场份额，是国内此领域中当之不愧的龙头老大。公司于99年一举买断了世界纺织机械著名厂商英国MACKIE(麦凯)公司麻类(大麻、苎麻、黄麻、剑麻等)产品全部技术资料及知识产权，绢、麻机械的主要产品的技术水平达到国内领先，亚麻纺机械更是达到了国际一流水平，代表了我国行业装备的技术水平。

　　纺织机械与纺织业务相辅相成、相得益彰。公司为打造企业核心竞争能力，培育了国内独树一帜的纺机成套设备制造与纺织工艺紧密结合、相互促进、同步发展提高的专业技术优势。公司的绢纺、麻纺均采用公司自主研发、生产的纺织机械设备，可以大大降低成本，同时纺织工艺实践对纺机的设计和开发起到了良好的促进作用，及时对亚麻纺机的设计和工艺进行调整和完善，并且通过设计、生产具有更高性能的亚麻纺织机械来不断提高公司所生产的亚麻纺产品的质量。公司以亚麻纺织机械的设计、生产为依托，结合亚麻纤维原料的种植和亚麻纺产品加工以及印染后整理，形成一条完整的产业链，独特的产业链配套优势使公司在细分行业中拥有不可替代的领先位置。

　　2005年受欧盟对中国亚麻单纱出口重新实施配额的限制，国内亚麻行业固定资产投资出现了较强的观望心态。06年麻纺业固定资产投资同比2005年有所上升，行业逐渐转暖，今年公司纺机销售已经基本正常，我们预计未来2年内公司纺机的销售将保持稳定增长。预计公司纺织机械产品的主营收入在06和07年分别为2.2亿元和2.5亿元，07年可为公司贡献利润约3千多万。

　　四、盈利预测及投资建议

　　我们认为对于公司这样拥有将纺织机械与纺织工艺结合的独特的产业链配套优势，并且是国内唯一具有从原料种植、成套麻纺机械制造、麻纺织品生产的亚麻产业链最长的行业垄断龙头企业。目前市场价格没有充分反映其价值。

　　我们看好公司集中从上下游两头共同推进亚麻产业发展的战略，并且认为亚麻产品作为绿色、环保和高档消费品，其发展空间广阔，国内市场对亚麻纺织品消费的需求潜力增长巨大，我们首次给予公司强烈推荐的投资评级。

　　我们预计2006-2008公司EPS分别为0.50元/股、0.72元/股和0.84元/股，动态市盈率分别为16.69倍和11.69倍和10.09倍。我们对纺织和机械业务分开估值，公司07年纺织业务可贡献EPS0.50元/股，机械业务可贡献EPS0.22元/股，根据公司独特的经营模式、所处的行业地位以及未来成长性，我们认为给予机械业务18-20倍的市盈率以及纺织业务20倍的市盈率较为合理，对应的价值区间在14-15元左右，目前价位建议积极买入。(如果考虑转债，假设07年转股500万股，08年转股2000万股，09年转剩余的2500万股，则对应的07年以及08年EPS分别为0.70元/股以及0.77元/股)

　　五、风险因素

　　人民币升值、欧盟对亚麻纱线的数量设限

　　绢纺产品的原料仍然大幅上涨

　　纺织机械业务受亚麻行业固定资产投资影响较大