招商证券：航空股短期涨势未消退

　　招商证券研究所 郭东谋

　　消费升级带来需求增长

　　1-7月国内航空市场总需求增长15.8%，略为超出预期，主要驱动力来自国内市场的客运增长，国内航线增长17%。从近两年行业发展态势来看，消费升级带动航空需求增长的趋势相当明显；我国的国内航空市场是全球成长性最好的航空市场，中长期增长趋势依旧良好，而未来随着消费升级驱动、人民币升值以及奥运会、世博会以及亚运会举办，国际航线的市场增长将有望加速。

　　与此同时，包括客座率以及飞行小时数在内的资产利用效率不断提升。7-8月国航客座率均突破80%，一定程度上反映了旺季时期的运力紧张。由于上世纪90年代初期曾进行大规模飞机引进和运力扩张，近两年出现了飞机集中淘汰的现象，如2006年上半年南航退出14架飞机左右，国航退出8架，包括5架B757，1架B737和2架A320。由于对奥运结束后需求增长预期的不确定，各公司在新飞机引进方面更多采用了灵活的经营性租赁方式。由于运力投放不仅要看引进飞机数量，也要看飞机置换以及淘汰的数量，我们不认为行业存在过度的运力扩张冲动，至少按目前的需求增长速度，各公司每年12%左右的运力投放计划比较理性，预测2007年行业整体客座率依旧维持缓慢上升趋势。

　　油价走低缓解成本压力

　　在燃油附加费补充下，2006年各公司客公里收益水平提升比较明显：燃油附加费作为固定部分的客票收入，抵消了票价折扣幅度上升的影响。从中报披露来看，各公司整体客公里收益水平均上升了2%-5%。

　　而且近期油价不断下跌。根据招商原油小组分析，基本面上

原油价格难以维持长期70美元以上高位，我们调整对2006-2008年原油均价预测至70美元、65美元和62美元。维持较低水平的油价也将大大缓解航空公司的成本压力。随着油价走势疲软，由于行业特有的高固定成本以及高财务杠杠特性，行业需求景气的持续将能带动行业赢利迅速上升。另外，尽管目前行业亏损局面很大程度是由于各公司较低的管理水平所致，但相信经历过高油价成本的考验后，各航空公司在提升运营效率方面也将获得一定进展。

　　航空股还有交易性机会

　　尽管油价长期走低的趋势尚未完全确立，但我们认为，考虑到行业成长性好于预期，

人民币升值加快升值，以及油价下跌预期加强，航空整体的短期交易性机会并未结束。而且一旦油价确立在目前相对低位运行，行业的赢利能力将迅速恢复，而目前价位将可能是未来2-3年内的价格底部。

　　具体上市公司中，中国国航估值安全，我们维持“推荐-A”投资评级，按照2006年1.4-1.5倍PB定价，上调目前价格区间至3.4-4元，建议机构参与配置。若油价稳定在65美元/桶以下，国航2007年盈利将明显提升，届时按15倍2007年市盈率定价，目标价格将升到5.3元。而南方航空(资讯 行情 论坛)目前对应的2006年市净率接近1.24倍，考虑股改因素，合理价格区间2.6-3.2元，也维持“推荐-A”评级。

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