G西飞：静待航空产业整合风暴 推荐评级

　　郭东谋 招商证券

　　地处唯一的国家级航空产业基地：西安阎良区是中国唯一聚集了以飞机设计研究，生产制造，试飞鉴定以及教学为一体的航空体系最为完善的地区。05年3月24阎良航空产业基地正式启动，使得产业链条更加完整，更加集中，产业集聚带来的资源互补，专业化分工以及信息共享无疑将带动航空制造业成本的降低。

　　专业化的零部件供应商：公司承担了集团所有机型的零部件生产，而部件装配以及整机装配的资产和业务则在集团；截至目前，西飞国际拥有人员6000多人，收入接近12亿，净资产20亿左右，分别占集团公司1/3,1/5和1/4左右，集团仍有大量优质资产和业务尚未进入股份公司。

　　军品生产将保持高速增长：05年公司军品生产接近8.2亿，占主业收入70%；预计未来数年收入增长将保持在20%以上。整体看，我国军队一方面轰炸机配备还不足，另外依旧缺乏高性能的大型远程战略轰炸机，轰六发展型的定制成功将很可能带动新一轮的轰炸机更新换代。

　　新舟60海外销售定单大幅增长：目前，公司已经签订正式销售定单32架份，意向定单30架份，

商务部曾计划至08年签订定单100架份，而公司预计07年将能够实现100架份海外定单，销售前景相当乐观。预计06年-07年，公司将最少供应新舟60零部件生产量分别为11架份和14架份，分别对应销售收入为22000万和28000万，同比分别增长270%和27%。

　　国际转包业务增势迅猛：目前仍有5亿美元左右定单需要交付；近期欧洲举行了航空展览，集团领导层已经亲自前去，预计仍将签订大量定单，可能金额在1亿美元以上。05年公司实现转包收入3500万美元，预计06年超过4800万美元，而09年将超过1亿美元，年均增长超过30%。

　　业绩和投资：预计公司06-07年每股收益分别为0.14元和0.19元，从业绩角度，目前股价不免高估；但从一航集团领导层对航空产业发展的表态来看，可以期待集团内部的整合将会给公司带来长期积极的影响，为此，我们给予短期“推荐-A”投资评级，建议适当配置，积极参与进程。

　　1,西飞国际地处我国唯一的航空产业基地：西飞国际地处西安，是我国目前唯一的国家航空产业基地所在地。西安阎良区目前拥有全国唯一的，实力最强的大中型民机设计研究院-中国一航集团第一飞机设计研究院，这里有全国最大的大中型军民飞机制造企业-西飞集团，这里有全国唯一的飞行试验研究鉴定中心-中国飞行试验研究院，是我国唯一承担飞机试航审定的试飞机构，属于综合性的飞行试验研究基地，因此阎良区是聚集了中国唯一的集飞机设计研究，生产制造，试飞鉴定以及教学为一体的航空体系最为完善的地区。05年3月24阎良航空产业基地正式启动，使得航空产业的链条更加完整，更加集中，产业集聚带来的资源互补，专业化分工以及信息共享无疑将带动航空制造业成本的降低。

　　2,集团、公司简介：西飞集团是我国唯一的轰炸机生产基地，产品主要包括轰六，轰七以及飞豹等二十多个型号；民用飞机方面，西飞拥有目前我国唯一只有知识产权的支线飞机-新舟60的生产制造能力，同时，西飞集团从上世纪80年代开始开展了国际转包业务，是我国最早承担国际转包生产的企业，05年集团转包业务收入超过3500万美元，是国内目前承担转包业务最多的企业，另外，我国自主研发的新一代支线飞机ARJ将于2009-2010正式投入使用，西飞集团将承担65%左右的航空零部件生产。西飞国际承担了集团所有机型的航空零部件生产，而部件装配以及整机装配的资产和业务则在集团；截至目前，西飞国际拥有人员6000多人，收入接近12亿，净资产20亿左右，分别占集团公司1/3,1/5和1/4左右，集团仍有大量优质资产和业务尚未进入股份公司。

　　3，军机生产业务将保持高速增长：

　　轰6飞机是中国西安飞机工业公司在前苏联图-16轰炸机的基础上研制的高亚音速中程战略轰炸机，该机能运载常规炸弹或核弹执行轰炸任务。1968年12月24日轰6飞机首飞成功。自1969年起，经小批量生产后，即投入了批生产。

　　目前，轰6飞机有多种改型。总体看，轰六机型属于老式轰炸机，载运能力和远程距离相对不足，但由于过去军方装备较少，近几年订单大幅增长；长期看，轰六将逐渐被新机型替代，很可能就是目前西飞研制的轰六发展型。

　　飞豹飞机：FBC-1飞机是由西安飞机工业(集团)有限责任公司生产，西安飞机设计研究所进行设计的一种新型歼击轰炸机。FBC-1飞机在制造技术上有许多新突破。该机突出优点是：航程远、载重大、威力强，可实施对地、对海攻击和空中格斗，达到了积极防御的战略设计要求。它的试制成功，填补了我国在歼击轰炸机机型上的空白。

　　公司是军方唯一的轰炸机零部件生产供应商，目前的轰六系列已经装备到空军(过去主要用于海军)。公司在该系列产品上的技术储备相当充足，已经研制出轰六发展型以及相关配置的预警机和空中加油机，飞机的远程距离以及作战能力都大幅提高。轰六发展型一旦通过军方定型，将打开公司军机生产的又一广阔领域。

　　从05年看，公司军品生产接近8.2亿，占主业收入70%左右；预计未来数年收入增长将保持在20%以上。整体看，我国军队一方面轰炸机配备还不足，另外依旧缺乏高性能的大型远程战略轰炸机，新型号的定制成功将很可能带动新一轮的轰炸机更新换代。

　　4,新舟60海外销售定单大幅增长：

　　新舟60飞机(英文缩写为“MA60”)是以现代成熟技术为基础，引进国外先进技术和经验，研制出的满足适航要求的新一代支线客机，也是按照我国最新适航标准CCAR--25部要求进行设计，生产和试飞试飞的新型飞机。它在安全性、可靠性、舒适性、经济性、维护性等方面已达到或接近当代世界同类先进支线客机的水平，但目前价格只有国际同类飞机的60%左右。

　　海外定单大幅增长：05年公司供应新舟60零部件为3架份，整机出口至津巴布韦，单架份收入2000万左右(整机价格大约1亿左右，公司的零部件收入大约占20%)，总收入接近6000万。目前，公司已经签订正式销售定单32架份，意向定单30架份，商务部曾经计划至2008年签订定单100架份，而公司预计07年将能够实现100架份海外定单，销售前景相当乐观。预计06年-07年，公司将最少供应新舟60零部件生产量分别为11架份和14架份，分别对应销售收入为22000万和28000万，同比分别增长270%和27%。由于我国支线航空市场尚未完全打开，新舟60的国内销售预计将到2009年才能开始；而海外销售方面，新舟60销售带有很强的政府外交行为，完全由商务部主导，而销售对象基本面对东南亚，非洲等注重发展与我国长期外交关系的国家。

　　5，国际转包业务增势迅猛：西飞国际04-05年国际转包收入分别达到2.3亿和2.9亿，分别同比增长了35%和26%。

　　公司从1984年开始正式从事国际转包业务，在机翼制造技术方面已经接近国际先进水平，目前承担了波音飞机60%左右的尾翼生产，是波音737-700垂直尾翼唯一指定生产商，而对空客的转包业务是于90年代末期开始的，目前已经是空客A320机翼组件的主要供应商；目前公司转包生产中波音和空客比例大约在60%和40%左右，而随着空客加大对国内转包业务的转移，预计到07年波音和空客转包比例将上升到55%和45%。

　　转包定单任务饱满：目前公司已经和波音签订了737-700垂直尾翼1500架份，747客改货200架份的定单；与空客签订了A320机翼组件500架份定单；与法航签订了ATR-42/72机身16段140架份定单，此外，还与加拿大航空组件，法航支架，导管蒙皮，大韩垂尾零组件，波音20项组件等签订了定单，合同总额已经超过10亿美元，截至目前公司交付定单接近一半，未来5年仍有5亿美元左右定单需要交付；近期欧洲举行了航空展览，西飞集团领导层已经亲自前去，预计仍将签订大量定单，可能金额在1亿美元以上。05年公司实现转包收入3500万美元，预计06年超过4800万美元，而09年将超过1亿美元，年均增长超过30%。

　　6，毛利率将稳定上升：从公司近几年毛利率看，01年最低为13.3%，02年最高为17.3%，而近三年在14%-16%左右。从成本构成看，零部件企业最大的成本波动因素是材料成本。

　　材料涨价因素分析：公司已经进入波音和空客的全球定购体系，受原材料价格涨价影响相对较小；另外，根据签订的转包生产合同条款，在材料价格涨价到临界点时，合同价格将适当调整，以保证转包生产企业的合理利润。

　　

人民币升值因素分析：由于公司大量材料需要进口，人民币升值将带动毛利率提升。尽管公司有部分产品外销，总体看，由于公司美元收入较少，而美元成本较多，升值将提升公司长期毛利率。

　　规模效益将提升长期毛利率：目前转包业务中，波音项目已经进入批量生产，而空客仍旧处于小批量生产，随着空客转包业务扩大，整体转包业务的毛利率有望得到提升；另外，新舟60交付量将持续放大，规模上升将带动毛利率提升。

　　7，航空产业的整合值得期待：航空工业历来被认为是“工业之花”，其经济，军事的战略地位已经在国际中被广泛认同，这也是在波音和空客垄断全球大型民用运输机市场的情况下，日本，巴西，印尼，俄罗斯等国不惜代价相继投入大型运输机研制发展的根本原因。

　　我国航空业仍处于起步阶段，而非发展阶段：运10大型客机失败后，我国基本丧失了大型运输机的研制平台，后续研制的飞机也逐渐小型化，成为我国航空工业走向落后的一个转折点。从2004年，大飞机再次被列入国家中长期科技发展规划的重大项目，表明了本届政府振兴民用航空工业的意愿。过去数十年，我国也曾研制生产出数十款中小型飞机，但基本上自主创新少，自主知识产权少，大部分依靠引进国外机型改制而成。上大飞机项目很可能标志着

中国经济发展一个历史转折点的开始，标志着中国的工业发展从依赖外国技术转向自主创新、从陷入低端经济活动开始奋起向高端领域爬升。因此，这个项目的战略目标需要从转变中国经济增长方式的意义上去理解。

　　积极参与大飞机项目是航空企业作大作强的内部动因：航空业是典型的技术，资金以及人力资源密集型产业，但不是高利润行业：从波音公司情况看，05年销售收入549亿美元，息税前利润22亿美元，对应利润率4%，净利润25.7亿美元，净利润也只有4.69%；我国航空企业基本上没有研发投入，一般都属于典型的生产制造企业，由于劳动力，土地，交通等综合成本低，所以毛利率相对更高一些，但由于实质上没有研发投入，缺乏自主知识产权和定价权，总体利润率水平不可能很高。航空企业发展的方向在于作大作强，规模实力取胜，而只有在规模实力上升到一定水平，未来才能够参与到国家大型飞机项目的计划中去，否则难免可能存在被边缘化的危险；目前大部分上市航空制造企业的资产业务在行业中所占比例非常小，集团公司积极参与资本市场运作，作大上市公司意愿已经逐步体现，一航集团新任老总林左鸣在上任后立即赴西飞进行调研考察，这在过去一航历史上也较为少见，我们预计一航集团的内部整合，而不只是西飞集团的小范围整合，将可能为股份公司带来深远的影响。

　　8，业绩和投资：预计公司06-07年每股收益分别为0.14元和0.19元，从业绩角度，目前股价不免高估；尽管对未来产业整合进度缺少合理的预判，但从一航集团领导层对航空产业发展的表态来看，可以期待航空产业的整合将会给公司带来长期积极的影响，为此，我们给予短期“推荐-A”投资评级，建议机构适当配置，积极参与进程，短期合理价格8-10元,对应2.5-3倍PB。

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