上海航空：货运增长迅速 票价坚挺

　　郭东谋 招商证券

　　1,运营数据分析：

　　客运方面：公司06年客运运力投放增长10%，达到141亿客公里，客机方面增加了5架B373-800，2架B767-200，另外有2架B757改造成为全货机并已经投入运营，净增加5架飞机，总客机数量将达到45架；客运运量增长11%，达到98亿客公里，实际完成客运增长低于行业平均水平(1-11月行业客运增长接近15%)。细分市场来看，国内，地区和国际航线的客运运量增长分别达到9.3%，14.6%和49.1%，在国内航线上，出于对航油成本过高以及盈利困难的考虑，公司谨慎进行运力投入，通过维持高票价水平努力稳定国内航线的收益情况；在地区航线上，尽管港龙和东航竞争加大，上航依旧获得较高的市场增长，发展情况较为可喜，但总体上看，地区航线票价水平难以乐观；在国际航线上，由于执行了数月的国际包机(菲律宾航线)，06年国际航线客运增长较高，达到49%，预计国际线高增长将至少持续至07年一季度。目前国内线的客运在总客运量中依旧占有超过85%份额，由于06年国内航线投入和实际完成量增长相对较低，公司06年总体客座率提升较为缓慢，综合客座率达到69.1%，同比05年68.5%仅仅增长了1%，低于行业普遍增长水平。

　　货运方面：06年公司引进1架B747，1架MD11，并有2架B757完成客机改货机，全货机总量达到5架，货机数量增加迅速；主要新增运力基本上投入国际长航线运营，全年货运运力达到9.6亿吨公里，同比增长了97%。货运在主营业务结构中比例不断上升，06年公司货邮吨公里完成量达到5.94亿吨公里，同比增长91%，占总周转量比例上升到40%，由于单位货运吨公里收入仅为客运单位收入约1/3，预计06年公司货运收入占总收入比例将由05年9.5%左右提升到16%，并在07年继续提升至20%。

　　从上航“

十一五”发展规划看，未来数年将每年引进2架全货机直至2010年达到10架以上，预计未来几年上航每年货运复合增长将超过20%。

　　国际货运是货运业务增长主力：06年国内，地区和国际航线货运收费吨公里分别增长了18.4%，23.4%和633%，主要货运运力基本投入国际长航线，包括上海-法兰克福等，国际货运量占总货运完成量比例由06年初的18%左右提升至年末69%。国际货运增长将带来较高的货运价格；由于期初运力投入较快，与长荣航空的合作尚未深度，06年国际货运载运率下降了6.7%，仅有57%左右，随着境外网络的健全，合资运营的深入开展，预计上航国际货运运价和载运率将不断上升。

　　2，06年财务指标分析：在客座率将缓慢上升预期下，收益率指标是关注的要点：从上航06年运营来看，客运方面的单位客公里收益大幅提升，1-3季度分季度客公里收益分别增长了0.1%，5.6%和11.7%，总体呈现“旺季更旺”的特点，主要是由于06年燃油附加费水平的持续提高，并在2-3季度旺季到来期显著提高了综合票价水平(06年航空企业普遍都享受了在旺季时期降低票价折扣并征收燃油附加费的益处)。货运方面，随着国际货运航线的开通，货运运价更加稳定，06年1-3季度货运单位吨公里收益基本保持在2元以上，大幅波动减少；鉴于开通较多的国际货运航线，如上海-法兰克福航线，将更多受益于国外圣诞节的货运旺季，预计06年四季度公司总体运价将依旧稳定上升。

　　3，07年预测以及投资分析：主要考虑因素包括以下几点：

　　运力投放方面：预计07年客运方面将引进7架B737-800，退租1架B757-200，净增加6架客机，总座位数增长12.2%，客运运力投放将在10%-11%左右；货运方面，经营租赁2架MD11，总货机数量将达到7架，货邮载运吨位数增长62.1%，货运运力投入持续加大。

　　客座率持续上升：鉴于运力投放较为缓慢，预期客座率将继续增长1%-2%，由于上航高票价战略将持续，客座率上升相对较为缓慢；货邮载运率有望略有上升。

　　货运业务07年将迅速盈利：由于06年货运公司的期初开办费投入较高(从三季度报告看，公司营业费用和管理费用分别比05年同期增加4329万和10664万，增长了8%和71.4%；从历史看，上航管理费用控制相当稳健，最近几年基本稳定在2.1-2.3亿左右，预计06年管理费用增加中相当部分是新货运公司的期初费用)，货运业务在06年尚难实现整体盈利；随着07年货运业务深入开展，一次性成本和期初费用将不可能继续增加，货运运价和载运率有望继续提升，在目前油价水平下预计货运业务有望实现超过1亿利润。

　　油价下跌和燃油附加费下调：预计二季度境内航油价格有望再次下调，幅度有望达到300元/吨，如此，07年航油均价有望与06年5885元/吨持平；随着航油价格下调，燃油附加费很可能继续下调20%左右，如此，07年综合燃油附加费水平将可能与06年相当。总体看，油价下跌相对刚性，而上航在票价水平控制上始终相当稳定，预计航油成本下降的正面因素将能够完全弥补燃油附加费下调的负面影响。

　　业绩和投资分析：客座率持续上升，客公里收益较为坚挺，货运业务将迅速盈利，

人民币升值加速，飞机资产折旧政策调整降低主营成本，预计上航07-08年每股收益分别为0.22元和0.48元，对应PE分别为20倍和9倍，维持“推荐-A”投资评级，目标价格4-6元，对应07年接近18-27倍PE。

　　风险提示：油价是行业的主要问题，同样也是上航最大的风险因素；从历史看上航管理能力较强，在国航上市前是业内公认的经营业绩较为稳健的航空企业，我们对其取得超过行业平均水平业绩的前景较为看好，在最近航空

股票大幅上涨过程中，上航表现相对较弱，市场低估了公司优质航线以及高管理水平所潜在的较高盈利能力；相信随着行业面因素好转，公司将能逐步取得超出市场预期的盈利水平，依旧建议机构参与配置。

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