中国国航：估值区间在2.51—3.2元

　　吴云英 国元证券

　　投资要点：

　　对于其估值的考虑：在高航油价格下，航空公司经营处于低谷。在全行业亏损的背景下，我们估计2006年国航经营性业绩也难以令人乐观，最好的情况也只是微利。在盈利差强人意甚至亏损的背景下，我们很难以市盈率的估值方法来对中国国航定价。对于其定价我们这样考虑，参考目前香港H股目前价格，并结合同类航空公司PB作为估值标准。

　　同类航空公司亏损或微利的公司PB在1倍左右，由于目前国航在航空公司中经营状况还算比较突出的，2005年实现17亿元的盈利。根据目前了解到的情况，上半年实现微利；但全年能否实现经营性的盈利还难以确定，预计下半年会有港龙航空股权转让的非经营性收益以保证不亏损。综合考虑，我们以1.1-1.4倍PB来估值，估值区间为2.51—3.2元。在目前的市场背景下，我们需要更高的折价，考虑以15-20%的申购折价，我们建议的申购区间为2.18—2.66元。预计最终发行价格在2.6元附近。

　　盈利预期：中国国航在A股上市之后，将成为前唯一一家在伦敦、香港和中国A股上市的企业。以2005年运输总周转量计算，中国国航市场占有率为28.48%，为国内航空公司第一位。国航以北京首都机场为基地，目前在国际航线覆盖，商务、公务旅客运载等方面具有优势。但在全行业面临高油价侵蚀业绩、航空运力过剩的背景下，我们难以对其未来的业绩保持乐观。

　　募集资金的投向：购置20架空中客车330-200飞机，15架波音787飞机、10架波音737-800飞机以及手都机场三期扩建工程国航配套扩建项目。

　　中国航空行业发展背景：虽有

人民币升值等正面影响，但在高垄断航油价格体制下，航空公司经营要走出低谷还要待以时日。上半年全行业亏损25.7亿元，去年同期亏损5.8亿。

　　投资建议：在行业走出低谷的大环境下，国航会成为我们投资航空公司的首选。但在目前全行业处于低谷的背景下，我们的申购建议是一般参与，且不建议二级市场持有。在目前航空行业整体经营状况不乐观的背景下，我们估计机构申购情况也不如其他公司踊跃。

　　一、估值及讯价建议：

　　由于航空公司盈利波动巨大，且多数航空公司出现亏损，预期短期这种局面还难以扭转。因此在估指上，难以用市盈率指标进行相对估值。目前我们只能采用市净率指标来估值，结合香港H股价格和同类航空公司PB作为参考。

　　我们比较香港和国际市场航空公司的指标，发现盈利能力强的上市公司市净率水平基本在1.5倍左右，同时2005年净资产收益率大多在10%以上，如汉莎航空、英国航空、亚洲航空等，而微利或亏损航空公司的市净率多在1倍左右。香港市场上亏损的东方航空、南方航空市净率1倍以下，而盈利能力较好的国际航空、国泰航空的市净率则可达到在1.5倍。中国国际航空公司盈利状况优于东方航空和南方航空，因而可给予1倍以上PB；但考虑到全行业的恶劣环境以及国航能否持续盈利难以确定，我们认为其估值上限为1.4倍PB。综合考虑，我们认为可以给予国航1.1---1.4倍市净率估值，香港市场7月31日收盘价2.99元，10日均价2.95元。我们觉得这还是一个比较合理的估值。

　　假设发行27亿股A股，发行后，总股本121亿股，发行前总股本94亿股。我们测算发行后，2006年每股净资产约为2.29元。我们以1.1-1.4倍PB来估值，估值区间为2.51—3.2元。在目前的市场背景下，我们需要更高的折价，考虑以15-20%的申购折价，我们建议的申购区间为2.18—2.66元。预计最终发行价格在2.6元附近。

　　在行业走出低谷的大环境下，国航会成为我们投资航空公司的首选。但在目前全行业处于低谷的背景下，我们的申购建议是一般参与，且不建议二级市场持有。

　　二、国航概况：

　　国内市场占有率第一，国际航线覆盖最优：

　　目前中国民航运输业初步形成了以中国国航、南方航空、东方航空三大航空公司为主导，多家航空公司并存的竞争格局。以运输总周转量计算，2005年三大航空公司的市场占有率之和达到77.11%。其中中国国航的市场占有率为28.48%，居第一位。中国国航的货运业务也在国内处于领先地位。以货运总量计算，2005年国航集团货运收入吨公里约占中国货运收入吨公里总额的35%。

　　同时，在中国航空公司中，国航拥有最广泛的国际航线网络。在过去十年，以旅客周转量计算，公司的国际客运量约占所有中国航空公司国际旅客周转量总额的一半或以上。公司每周经营超过560班国际航班。

　　根据民航总局的统计，2004年，本集团的利润占中国全部航空公司总利润的50%以上。2005年，在航油价格高企，国内航空公司普遍亏损的环境下，公司仍然实现盈利，中国国航集团的利润占中国全部航空公司总利润的比例超过100%。

　　公务和商务旅客比例高

　　商务旅客比例较高也是中国国航的一项优势。公司是中国境内唯一的载国旗航空公司，长期为国家领导人、文化体育代表团、外交使团等提供专机和包机服务。公司主基地位于中国最繁忙的北京首都国际机场。2005年公司在北京客运和货运市场已分别占有约44.4%和50.2%的市场份额。首都国际机场公务和商务旅客占全部旅客的比例分别为57%和76%。此外，国航还对港龙航空、澳门航空、山东航空及深圳航空的控制或参股，有助于公司网络覆盖范围的进一步扩展。

　　以首都机场以基地，在北京的市场占有率为44.6%：

　　公司目前拥有北京、上海、成都、杭州、重庆、天津、内蒙、贵阳和华南(广州、深圳)共十个营运基地，实现北-西-东三角框架，把国家最发达的经济带连接起来了。

　　国航目前在北京的市场占有率为44.6%，北京首都国际机场目前正在进行三期扩建项目，其中第三候机楼预期于2007年竣工，本公司计划届时将北京营运基地搬迁往该第三候机大楼，并独家使用其中的国内候机楼。第三候机大楼设计的每年乘客吞吐量会超越现有第一及第二候机大楼合计的吞吐量。基于第三候机楼的投入运营，公司将继续巩固在北京基地的竞争优势。

　　三、募集资金投向：

　　国航此次公开发行A股募集资金主要用于购置20架空中客车330-200飞机，15架波音787飞机、10架波音737-800飞机以及首都机场三期扩建工程国航配套扩建项目。

　　2005年底，公司及国货航的机队规模为176架，其中客机168架，货机6架，公务机2架。募集资金购置的A330-200和B787飞机主要用于增加欧洲、北美等国际中远程航线的运力投入，通过国际市场的开发抵御国内市场运力过剩的风险。

　　四、行业发展背景：

　　业务量高速增长

　　以客运周转量计算，在过去的5年里，我国航空运输运送的旅客占我国四种主要运输方式(高速公路、铁路、航空、水路)运送旅客总量的比例由8.89%提高到12.17%。1996年到2005年，中国的航空客运周转量以11.83%的平均复合年增长率增长；航空货运周转量以13.65%的平均复合年增长率增长；航空运输总周转量以13.96%的平均复合年增长率增长。增长速度保持经济增长率1.5-2倍的速度。中国是近年来全球航空运输业增长最快的市场之一。以运输总周转量计算，中国航空运输总周转量在国际民用航空组织缔约国的排名由2000年的第9位上升至2005年的第2位。

　　然而在高航油价格以及航空运力过剩的背景下，航空行业整体陷入亏损局面。2006年上半年全行业亏损25.7元，而去年同期亏损5.8亿元。

　　高油价侵蚀业绩，航空公司业绩处于低谷

　　影响航空公司经营业绩的几个主要因素：一为航油。目前，对于航空公司的经营业绩，一个最大的影响因素，也是最让人关注的因素就是航油成本。中国国内航空燃油的价格受政府监管，并参考新加坡航空燃油平均价格厘定。国际航空燃油价格通常参考纽约原油价格厘定。近年，受能源需求增加、地区政治局势变动以及自然灾害等因素的影响，国际石油价格大幅上扬。新加坡航空燃油价格及纽约原油价格均在高位运行。二为汇率和利率波动。航空运输业是资金密集的行业，航空公司的资产负债率普遍高于其它行业。利率的变动将对航空公司的融资成本产生重要影响。同时，航空公司航空公司最重要的负债项目(购买或租赁飞机)大多是以美元、欧元等货币计价和结算的。汇率的变化将产生汇兑损益，从而影响航空公司的盈利。

　　虽然有人民币升值的正面影响，但还难敌高油价对业绩的侵蚀。全行业亏损成定局。2006年上半年全行业亏损25.7元。

　　政策的预期：国内航空公司在飞机的采购上非市场化的自主采购，往往是政府为平衡国家贸易顺差，进行的一种集体采购行为。这样的一个结果是行业整体运力的过剩以及财务负担的加重。我们对于政策的一个预期是：在持续的高油价下，航空公司经营环境持续恶化的背景下，国家有可能在未来给予航空公司一定的政策扶持：比如航油供应垄断体制的打破；航材进口关税的减免等等。

　　五、国航高油价下仍保持盈利，能持续否？

　　我们看到，2005年，虽然航油价格大幅上涨，中国国航在所有航空公司中一枝独秀，依旧实现盈利，实现净利润17.09亿元。2006年国内航油价格累计上涨15%至6020元/吨；以2005年燃油采购量进行测算，燃油价格每上升100元/吨，集团主营业务成本将上升约2.55亿元。在这样的背景下，国航能否持续盈利成为我们最关注的问题。

　　同处相同经营环境的国内三大航空公司，盈利能力却迥然不同，这里我们做一个简要的对比。

　　2005年国航、东航和南航的可用吨公里单位成本分别为2.78元、3.44元和3.16元，营业利润率分别为9.59%、0.05%和-3.4%，我们看到国航在运营成本上具有明显优势，这是其胜于对手的主要原因。而成本费用的高低可能有这些因素：

　　国航只有空客和波音两种飞机，机型相对简单，南航和东航都拥有波音、空客、麦道、ERJ等多种机型，机型多样化势必造成飞机维护成本的高企。通过调整公司的机队机型，优化机队结构，达到降低成本费用的目的。其次，国航的载运率高于其他两家航空公司。在客运上其优势比较明显，分别比南航和东航高出将近4个和5个百分点，在其传统优势业务---国际航线上仍保持着绝对的优势，在国内航线，国航的客座率也都高于其他两家公司。我们再从飞机平均日利用率上看，国航的飞机日利用率分别高出南航0.83小时和1个小时。因此，飞机载运率的高低国航对飞机的调度能力明显强于其他两家公司，这也是国航盈利能力强于其他公司的原因之一。此外国航采取一定措施应对航油价格的上涨，如进行航空油料的套期保值交易，引入航空燃油消耗计划系统，并购置技术性能更为先进的机型以降低燃油消耗，通过降低每飞行小时耗油量减少油价上升的影响等。

　　虽然如此，在目前，我们还看不到油价下跌的可能，持续的高油价几乎是确定的事情。国航能否在未来继续保持良好的盈利状况，我们难以保持乐观。根据目前了解到的情况，上半年只是实现微利(约5000万)，但全年能否实现经营性的盈利还难以确定，预计下半年会有港龙航空股权转让的非经营性收益以保证不亏损。

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