华峰氨纶：建议6.7元申购 合理价6.44-7.87元

　　付云峰 程雪婷 长江证券

　　报告要点

　　1、公司此次发行3550万股，发行后总股本14200万股。募集资金项目已于2004年以银行贷款开始建设，于2006年竣工投产，此次募集资金用于归还银行贷款。新建项目产品能否产生收益取决于公司市场拓展能力。

　　2、国内氨纶行业目前供过于求，行业开工率不足，市场集中度不高，竞争激烈。但2006年氨纶价格有所回升，原材料价格下跌。因此企业主营利润近期会有所回升，但不会有大幅度改善。

　　3、在目前市场状况下公司能够上市融资对于未来战略发展是有利的；但公司在高附加值氨纶产品领域面临着与跨国公司竞争的压力，这对企业长期盈利能力会有影响。

　　4、我们预计公司06、07、08年的EPS为0.34、0.4、0.47元。按07年18倍市盈率、上下浮动10%计算，合理股价区间为6.44-7.87元。

　　5、预计公司网上冻结资金500-700亿元，以发行价6.7元计算，中签率为0.27-0.38%。根据前期上市小盘股首日涨幅情况，预计华峰氨纶首日涨幅80-100%，则申购收益率0.217-0.38%，年化收益率为10.18-17.81%。因此，我们建议投资者6.7元申购。

　　投资主题

　　发行概况

　　发行规模3550万股，发行后总股本14200万股

　　发行方式：网下710万股，网上2840万股

　　募集资金项目

　　公司此次募集资金投资于4个项目，这4个项目都在2003年通过审批，公司已分别于2004年9月和2005年1月通过向银行贷款开始了这4个项目的建设。目前项目进展和投资情况见表2。

　　此次募集资金项目建成投产后，将使公司产能由2005年的17,000吨，增加到2006年的22,000吨。

　　此次项目投资的产品属于高附加值产品，进口替代性强，但能否改善公司产品结构、提高利润率还要看公司对新产品的市场拓展能力。

　　风险

　　1，行业竞争风险。国内氨纶行业近三年产能增速过快，国内企业之间竞争加剧；对于高附加值氨纶产品，国内企业面临着具有技术、设备、资金优势的国外企业的竞争。

　　2，贴息和奖励减少风险。公司2005年度享受政府技术改造贴息1,300万元，收到温州市人民政府和瑞安市人民政府的中国名牌产品奖励款200万元，合计占净利润的29.2%(扣除所得税影响数)。若2006年不能获得这些贴息和奖励，则对净利润会产生很大影响。

　　3，固定资产折旧增加引起利润下降风险。公司新建项目于2006年投产，公司2006年和2007年新增固定资产折旧2,627.7万元。如果公司新产品销售状况不好，会直接影响公司利润。

　　估值

　　我们预测06、07、08年每股收益分别为0.34元、0.4元、0.47元，结合行业和公司情况，按07年18倍市盈率、上下浮动10%计算，合理股价区间为6.44-7.87元。

　　申购建议

　　截止到8月9日，近期发行的新股共有8只(含7月31日粤水电)，而8月9日发行的国航尤其引人注目，但如果认购8月2日以后发行新股，其资金解冻日期将在8月9日之后，也就是说将失去申购国航这一大盘股的机会。而且，从发行时机上而言，同期发行的7只新股在申购资金上都与华峰氨纶冲突，因此，这种资金分流对其将是非常明显的。考虑到目前一级市场的资金容量大约在5000-6000亿元，而华峰氨纶网上发行募集资金为1.9028亿元，我们预计超额认购倍数约在250-350倍，冻结资金约为500-700亿元，据此推算，中签率为0.27-0.38%。由于该新股的盘面较小，其上市首日的定价将会受到较多的炒作因素影响，根据前期上市小盘股首日涨幅的统计，我们预计其首日涨幅应该在80-100%之间，据此，我们测算其申购收益率为0.217-0.38%，折算年收益率为10.18-17.81%。

　　因此，我们建议投资者6.7元申购。

　　背景和深度分析

　　公司背景

　　公司概况

　　公司主要从事氨纶产品的加工制造、销售、技术开发业务，氨纶是指含聚氨基甲酸酯大于85%(质量比)、由具有链段结构的线性长链型高分子化合物制成的纤维。

　　英文名为“spandex”。氨纶系列产品销售收入占公司主营业务收入的100%，是国内最大的氨纶纤维制造企业之一，全国化纤行业2004-2005年度竞争力前10强、销售收入前50强企业。公司“千禧”牌氨纶丝为中国名牌产品。

　　公司的产品销售区域集中在浙江、江苏、广东、山东、福建和四川几个纺织工业大省，公司地处浙江温州，处于销售区域的中心位置，背靠现有市场。公司推行“售前服务”理念，拓宽氨纶产品的应用领域，帮助客户开拓最终消费市场，提供技术服务和支持，以此来开拓公司自己的客户群体。

　　主营业务构成

　　公司生产的氨纶产品可以分为细旦、中旦、粗旦，用细旦氨纶制成的服装面料手感比粗旦的要细腻，柔软；由于拉伸比较小，弹性比较适中，穿着也更加舒适，所以市场对细旦氨纶的需求量逐步增加。再加上目前对出口纺织品的档次要求越来越高，同样也拉动细旦丝的需求量，公司近几年细旦的产量由2003年的20%提高到27%。细旦丝的售价和毛利润高于其他品种，公司细旦的产量2005年占总产量的27%，但销售收入占总产量的39%。

　　行业背景

　　目前氨纶行业产能过剩，市场供过于求

　　上世纪90年代末，全球氨纶产能进入快速增长阶段，从1999年的19万吨增加到2004年的44万吨，其中亚洲达到33万吨。中国氨纶产能由2000年的1.5万吨增加到16.5万吨。国内产能占全球产能一半以上，需求占全球需求的1/3，已经成为氨纶产销中心。2003年氨纶的高价导致国内产能在2004年到2005年扩张速度过快，已经远远超过需求量的增加，因此氨纶的价格急剧下跌，而原材料PTMG和MDI的价格快速上涨，使国内氨纶产业于2005年亏损，行业产能过剩，开工率不足。

　　国内企业势均力敌，公司首先上市抢占先机

　　截至2005年底，国内主要氨纶生产企业28家，产能为17.79万吨，前5名企业产能占总产能的1/3。大部分氨纶产品价格受市场供求影响，企业对价格控制能力较弱。行业竞争激烈，前十名企业市场占有份额为53.71%。

　　前十名企业中只有舒卡股份为上市公司，但舒卡股份的氨纶毛利率2005年只有0.85%。因此公司能够首先上市筹集资金，对于未来战略扩张比较有利。

　　公司面临与氨纶跨国公司竞争的压力

　　全球氨纶生产前四强的企业有美国的英威达、韩国晓星、日本旭化成、韩国泰光，这四家企业均已在我国设厂，前28家企业中有5家，产能合计4.3万吨，占总产能的24.17%。英威达2006年还有扩张计划。

　　由于氨纶行业具有一定的技术和资金壁垒，尤其是一些具有相对较高附加值的氨纶产品市场，因此外资企业的技术、设备、资金优势都会成为公司主要竞争对手。

　　公司经营分析

　　毛利率保持行业内较高水平

　　华峰氨纶目前无论在规模、技术水平、品牌知名度方面均有一定的优势，在业内具有相当的影响力和核心竞争能力，已具备了比较大的行业资源整合能力。因此在2005年行业大面积亏损时仍取得了18.47%的毛利率，与现有上市公司氨纶产品毛利率相比具有较强的优势。

　　从表7中可以看出，公司2005年资产负债率明显上升，短期偿债能力下降，这是由于近两年公司通过银行借款进行新项目的投资，当公司上市募集资金偿还银行借款后指标就会好转。

　　公司应收帐款周转率大幅下降，一方面是由于2005年主营收入下降，另一方面公司近两年应收帐款增加较大。且公司三至五年的应收帐款所占比例由2004年0.65%增加到2005年的2.71%。具有一定的风险。

　　公司财务报表及指标预测

　　财务预测假设

　　1.根据公司招股说明书中预测的未来几年的表观需求量，结合公司2005年市场占有率来计算公司未来三年产量，根据2006年前六个月氨纶价格走势，假设氨纶平均售价为2006年4.6万元/吨，2007、2008年为4.7万元/吨；

　　2.根据2006年公司已签署PTMG价格，考虑从2006年开始新增固定资产折旧增加，假设公司毛利率为20%；

　　3.公司募集资金后归还银行贷款会减少利息支出，政府的贴息收入暂不考虑；

　　4.假设公司所得税率为33%，按利润总额征收。