S南航：维持推荐-A评级 建议逢低买入

　　郭东谋 招商证券

　　1, 06年运营数据分析：公司06年客运运力投放相当谨慎，年度客运可用公里数增长了10.3%，达到970亿客公里；完成客运收费公里数696亿，同比增长了12.3%，其中国内，地区和国际航线分别增长12.9%，-0.5%和11.2%；国内航线基本正常，运量增长低于全行业15%左右的增长水平；地区航线在港龙，国泰和国航的联手冲击下，增长停滞，不过对南航总体影响不大；国际航线增长基本与行业整体增长态势相当。06年南航的国内，地区和国际航线客运周转量分别占总客运周转量比例为84%，2%和14%，国内航线的客运发展依旧是绝对重点。

　　06年客座率提升速度呈现逐季下降：在航空需求增长带动下，06年客座率增长了2.3%，达到71.7%，基本符合06年初判断。05年初全国范围的“保先运动”影响导致当期行业需求增长略有放缓，因此，05年年初增长基数相对较低是06年上半年公司需求增长和客座率提升较快的关键原因，从06年下半年来看，在旺季运力投放加速的情况下，公司客座率提升情况相对较为平缓；从分季度指标看，南航06年1-3季度客座率分别为70.4%，70.9%和75.1%，分别同比增长5.2%，2.3%和1.6%，增速逐季下降。

　　北京基地战略快速推进：南航北京基地于06年11月1日正式投入使用，标志着南航北京枢纽战略取得突破性进展。北京基地位于北京空港工业开发区，首期工程完成2万平方米建筑，基本满足包括行政办公，运行控制，安全保障和市场营销的需要。目前北京始发航线39条，其中29条国内航线，10条国际航线，另外有9条周边地区航线，在北京市场占有率为21%，仅次于国航。1-9月，南航北京市场的座位数投入同比增长了11.16%，运力增长基本于南航总体运力投放增速相当，目前尚处于运营开拓阶段，飞机班次增长了6.23%，旅客运输量增长了16.64%，客座率提高了5%，据调研了解，平均票价水平增加了5分钱。总体看，北京市场开拓趋于良性发展，北京枢纽战略初步形成，预计从07年开始南航将加大北京市场运力投放，新增的国际航线将会增多，南航北京枢纽是否能顺利运转将成为影响公司盈利以及投资前景的关键。

　　2，财务指标回顾：由于货运业务比例较低，客运是关注的重点；根据南航最近几年10%-12%客运运力投放计划，预计整体客座率稳步上升将依旧持续。从单位收益率情况看，随着06年燃油附加费水平的持续调升，南航单位客公里收益情况同样持续升高，1-3季度客公里收益分别达到0.557元，0.631元和0.639元，同比分别增长了-0.2%，5.7%和7.1%，若不考虑燃油附加费征收因素，南航06年1-3季度客公里收益将分别为0.509，0.581和0.588元，同比分别增长-8.8%，-2.6%和1.3%；可以看出，在航空旺季，航空企业不仅能够降低票价折扣，并额外获得燃油费的附加收益，反映了消费市场的整体航空需求景气以及对航空高票价的承受能力。

　　3，业绩以及投资分析：

　　07年国际客运运力投放加速：根据调研了解，06年底预计公司飞机架数298架，07年将引进飞机41架，退出10架，07年底将有望达到329架，公司计划07年客运运力增长在10%-12%左右。我们预测，07年南航国内航线客运投放将在11.5%左右，略高于06年10.6%水平，国际航线运力投放将会加速，主要投放量将来自北京基地(可能新增北京-首尔，东京以及欧美航线，对应将引进2架A330远程客机)，以迎接2008年

　　07年客座率略有改善：行业需求将在07年保持良好增长，民航总局预测07年客运增长15%左右，考虑到南航在最近两年国内航线增长低于行业平均水平，我们预测南航07年国内航线客运周转量增长13.5%,略高于运力投放增长；由于新开国际航线依旧处于市场开拓阶段，出于谨慎性考虑，预测南航07年国际航线客运周转量增长15%，低于运力投放增速16%水平；地区航线运力和运量基本维持06年水平。总体判断，我们预测，南航07年综合客座率达到72.7%，较06年增长1.4%,增速低于06年水平2.3%。

　　07年航油均价将略有下降：经过07年初两次境内航油价格累计270元/吨调整后，目前航油价格为6070元/吨，预计后期将仍有一次下调，目前期望幅度在300元/吨左右，若如此，南航07年境内航油均价将接近06年5885元/吨全年平均水平；由于国际航油价格大幅下跌，07年境外航油均价将低于06年水平。总体看，07年南航航油均价可能低于06年水平。

　　客公里收益将勉强维持稳定：若境内航油价格继续下调300元/吨，国内航线燃油附加费将跟着下调25%或单人次20元左右，如此，07年国内燃油附加费水平将与06年基本持平；考虑到需求增长以及客座率持续上升，整体客公里收益大幅下跌可能性不大。出于运力投放持续将在淡季对票价带来较大负面影响的谨慎性考虑，我们在业绩预测中假设07年内线客公里收益与06年持平，达到0.585元；若不考虑05年整合年的非正常性因素，我们对南航07年国内航线客公里收益的假设基本是近五年的低点。从总体看，尽管燃油附加费在06年大幅征收，南航国内航线客公里收益水平没有明显改善，国内的票价水平依旧受累于北方和新疆航注入的负面影响，因此，除了油价外，我们认为南航票价水平将成为影响其利润的最主要因素，尤其是在冬春淡季时期；这也是我们强调关注年报季报的主要因素。

　　人力成本将上升，而其他可控单位成本水平将略有下降：由于近几年行业盈利状况持续恶化，人员工资福利增长低于社会人均收入增长水平，预计从07年开始公司人员工资以及保险福利等开支将可能持续上升，我们在预测中分别调高07-08年单位小时人员成本8%和8%，对应人工成本分别增长23%和23%。从06年运营看，除了油价外南航在可控成本方面加强了管理，运营成本增长相对较缓，预计07年运营管理能力继续提高，单位可控成本将同比略有下降。

　　业绩和投资分析：依照上述假设，预计06-08年南航每股收益将分别达到0.01元，0.25元和0.59元，目前股价5.8元，对应PE分别为829倍，23倍和10倍；鉴于油价大幅反弹重回65美元/桶以上的可能性较低，意味着07年境内油价继续上调可能性较低，行业盈利能力将在07年有明显恢复，市盈率定价将能够被市场接受，考虑10送3股股改预期，给予目标价格5.5-7元，对应07年PE在17-22倍(除权后)，对应08年PE在10-12倍；若油价维持在65美元/吨高位以下水平，08年业绩大幅上升将完全可能，维持“推荐-A”投资评级，建议逢低买入。

　　风险因素：油价始终是最大风险；若其他公司过度投放运力，行业竞争将会加剧，将对公司客座率和整体票价水平带来严重负面影响，不过根据了解，发生可能性较低；另外，从历史看，南航过去数年盈利能力始终较低，尽管行业盈利趋势面临拐点，南航由于对众多利好因素的最强敏感性而成为市场关注焦点，但对公司实际的业绩实现能力依旧需要保持较高谨慎态度，从历史看航空企业业绩预测是难以准确把握的；短期内，我们不希望投资者过度追高股价，若07年新年年报和季报公布，市场将有可能更准确把握公司潜在的盈利能力。