航空业：投资策略国际的机场国际的定价

　　一、2006年全球航空市场扫描

　　IATA大幅调低06年全球航空亏损幅度

　　全球航空盈利能力逐步恢复,IATA预期07年全行业实现盈利。

　　06年1-8月,全球旅客运输需求增长6.1长期%,货邮增长5.2%,前8月平均载运率保持在76.4%历史高水平.良好的市场环境以及运力的有效管理使得载运率保持在历史水平上.从综合油价水平下降和效率的大幅度提升两种因素分析,06年全行业的经营状况将好于之前估计的亏损17亿美元的预期.更重要的是行业有望在07年实现盈利19亿美元—这将是6年以来首次扭亏为盈。

　　美国航空业从2001年开始进入亏损周期并已经连续5年大幅亏损；由于油价高涨，本轮周期的年度亏损都大幅超出历史水平，其中在2002年美国航空业整体亏损超过110亿美元，创出历史新高。

　　进入2006年，随着客座率以及整体票价水平的大幅提升，美国航空业亏损程度同样大幅下降；鉴于油价已经创出历史新高，而航空业在通过运力调控以及效率提升之后对高油价的吸收能力得到提高，业绩呈现衰极而盛的转折趋势，这也是投资大师巴菲特以及罗杰斯在本轮航空亏损底部大举买入航空股票的原因所在，同样也是我们在本年半年报利空出尽时开始提升行业投资评级的原因所在。

　　二、我国航空市场景气度依旧较高

　　年初民航总局发布2006年发展规划：总周转量增长13%，达到295亿吨公里；旅客运输量增长15%，达到1.59亿人次；货邮运输量增长10%，达到336万吨。

　　截至2006年10月民航实际完成的运输量：总周转量实现257亿吨公里，同比增长15.2%；旅客运输量实现1.38亿，同比增长15.2%；货邮运输量实现293万吨，同比增长11.3%。具体特点表现在：

　　1-10月总需求增长15.2%，超过市场预期，主要驱动力来自国内市场的客运增长。

　　客运内生性增长加速，国内航线增长15.8%，主要由于旅游需求带动；货运增长平稳，增长11%左右。

　　运输量增长呈现逐月下降特点，主要由于05年上半年受“保先运动”影响增长基数较低。

　　旺季很旺,淡季更淡:10月国庆黄金周的旅游拉动效应明显下降，未来行业分季度的业务量增长，票价水平以及盈利水平的差距可能加大。

　　2.2民航需求分析

　　民航客运增势良好，其中国内航线表现尤其突出06年航空客运市场增长迅猛：1-10月累计实现旅客运输量1.38亿人次，同比增长15.2%：国内航线旅客运输量达到1.22亿，同比增长了15.8%，超出市场预期；国际和地区航线分别同比增长13.8%和4.7%，国际航线增长主要由于全球经济保持高速增长带动商贸活动增加，另外随着中国的大国地位崛起，中国作为全球旅游目的地的吸引力在不断上升，预计国际航线增速有望保持高速增长；而地区航线上，由于大量原地区航线旅客转至深圳机场中转到香港，06年地区航线增速下降明显。

　　国内客运航线增长动力分析

　　我们从05年中期策略开始一直强调，数年来我国民航的国内客运市场将是我国甚至全球航空业发展潜力最大的市场。从今年形势看，在经济快速增长下，消费升级带动旅游客源增长逐渐成为民航客运发展的主要驱动因素。

　　06年1-10月国内航线旅客运输量达到1.22亿，同比增长16%：“05年保先运动”基本结束，部分被压抑需求得到恢复性增长，其中主要包括是公费或者政府旅客，具体看来，“保先运动”压制了05年上半年增长基数，导致06年上半年民航国内航线客运增速明显加快；随着经济增长以及人均收入提高，民航旅游客源不断增长，行业的客源生成结构逐渐变化，由过去以公务客为主转变为以旅游客为主。根据民航管理处的统计，在2003年公务旅客和旅游旅客分别占民航客源约57%和35%，到2005年公务客和旅游客比例分别为49.6%和38.4%，航空旅游客源生成向旅游客源转变的趋势逐步显现。

　　2.3行业客座率大幅提升

　　我们过去曾经屡次强调，08年前运力将不太可能绝对过剩，意味着在目前水平上行业客座率将保持持续上升趋势，飞机的利用效率将不断提升，尽管每年提升的幅度可能比较有限。

　　行业客座率持续提升：06年1-9月行业客座率呈现不断上升趋势，在8月份行业客座率达到77.9%，处于历史较高水平。根据对各航空公司的客座率预测，预计06年行业平均客座率将提升2%-3%左右；依据对各航空公司07年运力投放计划的了解和分析，预计07-08年行业整体客座率维持缓慢上升趋势。

　　航空公司客座率不断上升：1-10月，国航和南航客座率分别达到76.6%和72.2%，分别同比上升2.5%和2.5%。根据我们对公司运力以及运量预测，预计国航06-07年客座率将分别达到76.3%和78.4%，分别同比增长2.7%和2.8%；预计南航06-07年客座率分别达到71.9%和73.9%，分别同比增长2.6%和2.9%。

　　2.4燃油附加费对票价水平给予重要补充

　　06年各航线票价指数呈现不同发展态势：国内航线票价水平在05年下半年呈现大幅下跌局面，成为影响05年行业赢利的重要负面因素；从06年看，在燃油附加费补充下，民航国内航线票价水平获得提升，预计全年客公里收益平均将提升3%-5%。国际航线票价在05年由于国际旅游需求大幅增长带动呈现较强的上升态势，从06年1-10月走势来看，国际航线票价水平上升明显。地区航线由于港龙以及国泰航空的运力投放加大导致竞争不断加剧，未来的平均票价水平依旧难以乐观，但由于国航将主导国泰和国航在内地的客票销售，预计国航在地区航线的客票价格水平依旧将上升。

　　燃油附加费下航空公司客公里收益大幅提升：05年南航国内航线客公里收益水平下跌5%，导致整体客票收益水平下跌1.7%，很大程度造成了全年亏损.06年1-3季度南航票价水平大幅提升，1-3季度客公里收益达到0.612元，同比增长4.6%;从分季度数据看，一季度，二季度和三季度的客公里收益提升趋势明显加速，单季增长分别达到-0.2%,5.7%和7.1%,可以看出行业整体淡旺季分明的趋势相当明显，同样我们能够看到，燃油附加费起到了在淡季稳定客票收益而在旺季提升客票收益水平的正面影响。上航票价水平同样大幅提升，采用发展高端旅客的战略在过去已经证明是有利于保持长期票价水平的稳定：1-3季度上航累计客公里收益增长了5.7%,其中3季度单季客公里收益同比增长了11.7%,旺季特征相当明显。

　　06年客公里收益上升已成定局：预计07年境内航油价格将维持高位，对应的是，燃油附加费将持续征收,若目前的燃油附加费标准在07年持续征收，将帮助航空公司提升客公里收益3%-5%，即使票面折扣价格略有下降，但总体预计07年综合客公里收益将相对稳定，甚至略有上升，主要的担心来在于淡季票价可能不甚乐观，而在旺季航空公司有望获得超额收益.

　　随着旅游客源成为行业增长的主要推动力，民航整体需求将保持高速增长，负面影响在于，逐步增多的旅游客源将可能导致长期客票价格向下发展；但比较全球航空市场的总体客公里收益水平以及考虑到航空业相当接近的运营成本，从绝对票价水平看，我国航空业的票价水平下跌空间已经相当有限(美国1-10月国内航线平均客英里收益13美分，客公里收益大约在7.83美分或者0.6元左右；05年国航和南航国内航线客公里收益分别为0.61和0.58元，06年在燃油附加费补充下有所上升)，但运力增长始终将对提升票价水平带来负面影响，票价不可能明显提升。

　　2.5预计07年境内航油价格维持目前高位水平

　　05年境外原油均价约为55美元/桶，而截至目前，06年原油均价达到66美元/桶，同比上升了20%。原油价格经历了两个月大幅下调，目前呈现反弹态势，12月4日BDR原油价格升至63.69美元/桶；从目前形势看，短期内难以期待油价会有大幅下降的可能，但根据境外机构普遍预测，原油价格长期有可能处于下降通道，我们认为原油价格在07年大幅上涨可能性较小，维持07年原油均价65美元/桶预测。

　　进入06年以来，国家已经四次调高了航油销售价格，目前航油零售价格为6310元/吨。按照四次调价的时间加权平均价格计算，06年航油均价约为5885元/吨，同比05年4815元/吨，大约增长了20%左右。

　　我们预计07年境内航油价格维持在目前6310元/吨水平上，对应原油价格在65-68美元/桶，意味着若原油价格不大幅突破70美元/桶的话，国内将不会上调境内航油价格。

　　按照现行定价体制，目前6310元/吨境内航油价格相当于80美元/桶航油价格，或者65-68美元/桶原油价格，其中考虑因素包括：17%关税，8%进口增值税，1.5美元/桶境外处理费，50元/吨境内处理费，以及人民币升值因素。

　　目前原油价格跌至60美元/桶左右,理论上的境内航油价格存在下调空间.从历史看，由于国内的定价体制，境内航油对境外价格平均溢价在22%-60%区间;成品油定价机制改革将成为焦点.长期看,航空成本负担过重,不利于降低行业票价水平,不利于提升航空整体需求;航空税负逐步下降将成为可能.据了解,财政部在研究降低甚至取消航油以及航材进口关税/增值税等相关议题.敏感性分析根据我们测算，在所有上市航空企业中，南航对外生因素敏感程度最高，包括客公里收益，客座率，利率，汇率以及油价，这也是南航在过去两年行业亏损时期的估值水平最低的根本原因。展望07年，预计客公里收益以及油价将相对稳定，客座率，汇率以及利率因素将很可能带动航空业绩好转。

　　2.6业绩预判，投资分析以及风险因素..航油成本：07年航油价格大幅上升概率较低,维持6310元/吨内航油价预测...客座率: 07-08年缓慢上升...票价水平:在需求持续增长以及燃油附加费补充下,07年综合客公里收益较06年持平或略有提升...汇率因素：3%-5%升值幅度是可以预期的，加速升值则是重大利好。

　　业绩分析：按照6310元/吨油价,预计07年航空主业经营将基本实现盈利；若考虑升值因素，业绩将有明显提升；考虑到08年奥运，10年世博会陆续举办，旅游将进一步带动航空需求增长，航空板块将面临巨大投资机会，目前依旧是逐步建仓的良好时机。

　　投资分析：客座率将缓慢改善,淡季票价压力较大,但大幅下跌可能性不大,升值依旧持续,油价有望平稳;通观07年,航空投资风险不大,我们对板块维持”推荐”评级,建议持有现有航空品种,波段性买入航空股票；长期看，未来数年若油价保持相对稳定，航空业面临的正面因素将逐步浮出水面，整体业绩以及估值将呈现上升趋势，而随着航空盈利能力恢复，市场将按照市盈率定价，航空板块依旧存在投资空间。

　　风险因素：原油价格若再度上升至70美元/桶高位水平，国内航油价格将存在上调可能，是目前投资航空的最大风险；另外，从国外经验看，客票价格水平上升从长期看依旧难以抵消通货膨胀的上升。

　　2.7航空投资评级若油价稳定在目前价格区间(60美元/桶-70美元/桶)，航空板块具备整体投资价值；我们重点推荐以下几家具备网络以及运营优势的航空企业：

　　国航：从资质上看,是航空品种中的首选。估值优势：资产质量高，航线结构优良，充分受益于高商务旅客比例以及国际航线景气度，与国泰合作后对地区航线控制权大幅提升，奥运会将带来实质性利好。

　　南航：具备股价优势，股改对价因素以及高杠杠效应，是能最大程度反映油价下跌以及人民币升值利好的航空品种。股改推出认沽权证的话，能降低长线持股风险。

　　上航：网络效应较低，但精品航线有望带来较好的效益。货运业务发展将提升整体盈利水平。

　　三、A股机场成长性良好(业绩和估值双重提升)

　　3.1机场航空性主业将保持长期稳定增长

　　按照航空公司每年10%-12%运力投放增长计划判断，鉴于客座率难以大幅提升，预计全国机场整体起降架次年度增长率在10%左右；在收费水平稳定的预期下，机场航空主业收入将保持在10%左右增长水平，而枢纽机场的行业集中度将持续提升，总体看，机场主业收入增速依旧高于全球其他主要枢纽机场。

　　起降费水平短期看平，长期看降总体看，我国机场起降费水平偏高，是导致我国航空运营成本据高不下的原因之一，而对比其他国家航空业，我国影响航空运营成本的主要因素还包括政府对航空航材以及航油征收的高额进口关税和增值税：南航H股披露05年起降导航费用49亿，占主营成本12%；而从美国航空起降费的发展来看，过去数十年，航空起降成本占主营成本的比例始终稳定在2%-3%区间。

　　根据与国际接轨的管理方式,机场逐渐降低对航空公司的起降费,非航空收入成为机场的重要收入来源；在06年中期报告中，我们详细分析了德国法兰克福机场的收入以及利润构成，可以看出，对于国际性枢纽而言，往往创造利润的业务主要来自非航空性收入，而航空性收费仅仅只能弥补相应支付的成本。

　　从目前航空公司承受的成本压力看，我们很难预期机场收费包括起降费水平将有明显上升；未来随着枢纽机场间竞争加大，长期看，机场收费水平有下降可能。短期内，预期机场收费总水平将基本保持稳定，不排除国家为协调内外航的收费差异而进行调整的可能，但收费水平大幅上升可能性不大。

　　3.2机场提高非航收入大有可为

　　香港机场特许经营权收入数额巨大-法兰克福机场：未考虑每年超过7亿欧元的地面服务收入，图中仅仅体现了3.74亿欧元的零售商贸等机场商业。

　　-首都机场：05年特许经营权实施，非航收入略有下降,主营成本大幅下降；对比香港机场，同样作为国际性枢纽机场，首都机场的特许经营权收入依旧偏低，有大幅改善的空间。

　　-香港机场：国内机场最好的学习标杠，在实施特许经营后，非航收入依旧巨大。

　　-上海机场：整体上市后，两场运营规模将超过香港机场，非航收入潜力巨大.

　　机场主业整体上市是推行特许经营权的前提条件特许经营权是政府无偿授予机场当局(机场集团)对机场资源的垄断性使用权和收益权，具有排他性。机场整体上市将意味着机场资源的整体使用权和收益权完全由机场集团转移至上市公司，为股份公司全面推行特许经营权奠定基本条件。从国际机场发展来看，随着特许经营推行，机场资源的长期赢利性决定了其拥有超过自身投资成本价值的市场价值，意味着整体上市将提升上市机场整体盈利和估值水平。

　　首都机场的特许经营权实施状况首都机场从2005年开始全面试点特许经营权，目前地面服务，配餐，广告，零售以及餐厅等业务都已经按照特许经营权方式进行运营；截至2005年，机场获得特许经营权收入大约在4.4亿，其中广告，零售以及地面服务收入超过1亿。在实施特许经营以后，机场通过资产以及人员的剥离，大幅降低机场运营成本，对比05-06年中报，可以看到首都机场的主营成本下降达到1亿。

　　对比首都机场和香港机场的特许经营权实施状况香港机场的航空特许经营权分为以航空辅助业务为主的特许专营权以及商业服务为主的商务特许经营两大类：

　　机场管理局以专营权合约方式批出航空业务，而各项专营业务均以“建造，营运和移交”合约批出。在批出合约之前，机场当局会首先邀请有意竞标合约的机构提交兴趣表达书，然后挑选合格机构递交业务计划，最后与最佳的几家竞标机构洽谈。获得授予专营权合约的机构负责有关设施的融资，设计，兴建以及启用，并在固定年期内运营该项设施；根据合约规定，专营服务商可以商业原则运营有关服务。不同的航空业务，有不同的专营服务商数目，合约年期以及条款。目前以专营权形式批出的航空业务包括航空货运，航空配餐，飞机维修，停机坪飞机服务以及航空煤油供应服务等。从香港机场的规定可以看出，机场的业务经营权有其自身的价值，其价值产生于专业化从事机场业务经营所能创造的盈利能力；专业运营商不仅仅需要为获得特许经营权支付费用，还要负责融资以及相关基础设施的建设，而机场仅仅只要批出经营权就能够构获得巨额收益。在2005年香港机场通过特许专营权获得机场禁区特许专营收入超过10亿。

　　机场管理局以特许经营方式批出商务特许经营权，具体包括客运大楼的商业服务权，候机楼餐饮经营权以及清洁服务等经营权。机场不仅仅是物流中心，由于拥有巨大的客流量，机场更加是人流和商务中心，具备潜在的价值创造资源。境内机场在商贸零售方面的经营模式不尽相同，上海机场按照招标方式经营零售业，而白云机场则经营所有的零售业务，相比而言，白云机场尽管参与了几乎所有机场业务经营，但并未带来较高的利润率；无论如何，机场本身并不是商业经营的专家，自营并不会带来更好的经营效果，采用外包经营才是大势所趋。香港机场通过外包商务经营业务在05年获得零售特许经营收入超过16亿，远高于内地机场，机场资源价值利用相当充分。

　　05年香港机场在飞行禁区辅助专营以及候机楼零售特许经营方面分别获得10.9亿以及16.9亿港元收入；首都机场的特许经营业务收入依旧较少，05年总的特许收入仅仅有4.4亿，已开发的特许经营项目包括飞行区的地面服务以及配餐服务，还有航站区的零售，广告以及餐厅服务特许项目。

　　对比香港机场可以看出，境内机场目前的非航空性业务主要还是集中于航站区业务，包括零售，租赁，广告等等；而由于历史因素，机场飞行区业务的资源价值并未得到充分体现，航空公司，维修公司以及油料公司一定程度上侵占了机场的资源收益权，包括机场理应独家占有的货运站，维修公司以及油料公司的经营收益权。

　　长期看，我们预期境内机场将能够逐步通过特许经营方式进一步提升航站区非航业务(零售，广告，餐饮，租赁等)的资源价值以及利润率水平，另外，通过主业整体上市以及特许经营方式推广，机场股份公司对机场所属资源独家享有的主权地位得以明确，未来将可能从机场飞行区的业务特许经营权转让中受益。

　　3.4投资评级

　　从目前全球机场PE比较来看，A股机场定价水平相对略低，从这一点看目前机场投资价值依旧比较明显。

　　A股机场将能够持续获得市盈率提升，原因在于：其一，目前我国机场的业务量依旧保持高速增长，盈利能力将持续提升，目前我国机场较高的ROE水平依旧能够持续，其二，目前行业形势表明，境外投资者长期担忧的机场费用下调至少在短期内很难在我国发生，其三，我国机场的航空延伸服务业务潜力潜力较大：首都机场05年作为民航试点机场开始推行特许经营权，从首都机场的盈利能力以及定价水平的变化来看，特许经营权推广有助于提升机场业绩以及估值水平；首都机场05年起降架次增长12%，但整体赢利增长了26%，特许经营权实施提升了机场整体运营效率和赢利能力。我们给予A股机场的PE下限为20倍，而整体上市后，市场将能够接受25倍PE定价水平。

　　――上海机场：目前机场股首选，整体上市有望实施，特许经营将提升机场长期盈利空间；整体上市完成后，考虑到盈利能力将可能获得提升，07年目标价格25元以上。

　　――深圳机场：天然与香港机场存在合作的条件，完成整体上市后引进战略投资者成为可能；给予22-25倍PE定价，07年目标价格8.1-9.3元。