一周投资策略之A股估值之争

　　招商证券

　　赵建兴

　　主要观点

　　事件分析

　　1、2006年我国经济增长率为10.7%，已连续4年达到或超过10%。自2003年开始确立的人口结构转变和消费升级趋势，奠定了此后10年中国经济高速平稳增长黄金时期的基础。2006年经济数据将使投资者对“大国崛起”与“中国盛世”有更深的体会：连续4年10%的经济增速举世无双，极小的经济波幅体现出高超的调控水平，20%的利润增速体现了中国企业的高成长特征，多方面需求拉动投资高速增长，居民收入稳步增长使消费增速不断提升，这样一个繁荣兴盛的经济体势必将成为投资的乐土。

　　2、12月份CPI上涨2.8%，可能促使央行近期加息。小幅加息尚不至于导致外资流入加速，而应有助于流动性适当收缩，不过短期内难以从根本上改变流通性过剩的局面。

　　市场趋势

　　估值之争：从“大国崛起”与“中国盛世”这一战略高度看A股高估值。

　　上证指数在3000点关前犹豫、强势震荡，源于多空双方对目前A股估值的激烈争辩。我们认为，看待目前的高估值应从“大国崛起”与“中国盛世”这一战略高度出发。所有中国资产的价值重估均离不开中国经济的长期高速平稳增长特征——因为“长期”，投资者对于中国资产的估值需要从10年的时间段来考察；因为“高速”，投资者需要提高对盈利增速的预期；因为“稳定”，投资者需要降低估值所采用的贴现率。因此，中国资产估值随投资回报率预期下降与长期增长率预期上升而加速上升是必然趋势。我们用之前的一个观点回应境外媒体普遍对中国资产的高估值的担忧：关于“大国崛起”与“中国盛世”，境外投资者不可能比中国本土投资者有更深刻的理解和体会。

　　因此，我们对目前的高估值仍持相对积极的态度。理性泡沫虽然一定程度存在，不过完全可以通过盈利高增长予以消除：07、08年上市公司整体盈利高速可能高达25-30%，则按08年盈利计算的A股市盈率将不足20倍，这意味着10-15%的调整即可使A股市场进入极有投资价值的区域中。在盈利高增长和对中国资产巨大需求支持下，期望A股市场大幅调整、估值回落至原有状态基本上不太可能。而与未来巨大的上升空间相比，现阶段的任何调整都只是中国资产长期牛市中的一个小波折。我们认为现阶段可以给予A股2006年30倍、2007年25倍的估值水平，由于估值弹性、业绩惊喜、板块轮动等因素，未来仍具备一定的上升空间，3000点尚不至于构成行情的终点。但基本到位的估值和可能改变的资产供需关系使我们仍预期中国资产的长期牛市将进入强势震荡阶段。

　　投资机会

　　1、本周行业研究员推荐的公司中建议关注美的电器、中国国贸、莱钢股份、一汽轿车、金鹰股份、广州控股、西山煤电、科达机电、东软股份、雪莱特。

　　2、我们归纳了相关研究员近期对其行业估值的观点供投资者参考。

　　一、近期基本面分析与展望

　　1.1国家统计局数据显示，2006年我国经济增长率为10.7%，已连续4年达到或超过10%。四个季度GDP分别增长10.4%、11.5%、10.6%和10.4%

　　全年规模以上工业增加值增长16.6%；规模以上工业企业实现利润18784亿元，增长31.0%。全国国有企业累计实现销售收入同比增长19.5%；实现利润同比增长19.7%。

　　2006年社会消费品零售总额76410亿元，增长13.7%，加快0.8个百分点；城镇居民人均可支配收入11759元，增长12.1%，扣除价格因素，实际增长10.4%，加快0.8%。

　　全年全社会固定资产投资109870亿元，增长24.0%，回落2.0个百分点。其中，城镇固定资产投资93472亿元，增长24.5%，回落2.7个百分点。

　　分析：我们最近完成的年度策略报告提出，自2003年开始确立的人口结构转变和消费升级趋势，奠定了此后10年中国经济高速平稳增长黄金时期的基础。人口结构转变带来劳动力的数量增长与效率提高，并引发资本投入增长与技术进步，这三大要素从总供给方面形成长期推动力；消费升级与城市化、重工业化互为推动，这三大趋势从总需求方面形成长期拉动力；宏观调控水平的提高进一步抹平了经济波动周期，高速平稳的特征(将)使2003年之后的10年成为新中国建立以来最好的一段黄金时期：10%左右平均增速有望经济持续，经济的周期性波动幅度将显著下降。从上述分析看2006年经济数据，投资者将对“大国崛起”与“中国盛世”有更深的体会：连续4年10%的经济增速举世无双，极小的经济波幅体现出高超的调控水平，20%的利润增速体现了中国企业的高成长特征，多方面需求拉动投资高速增长，居民收入稳步增长使消费增速不断提升，这样一个繁荣兴盛的经济体势必将成为投资的乐土。

　　1.2 2006年居民消费价格(CPI)上涨1.5%，其中12月份上涨2.8%。

　　分析：与市场预期一致，我们认为CPI增幅的加大可能促使央行近期加息。在人民币升值趋势的持续甚至加速背景下，小幅加息尚不至于导致外资流入加速，而应有助于流动性适当收缩，不过短期内难以从根本上改变流通性过剩的局面。

　　1.3国家税务总局日前公布的2007年全国税收工作要点，今年将研究完善有关支持资本市场发展和国有商业银行改制以及电信业、转让土地使用权的营业税政策。

　　分析：金融企业营业税有望再降，对银行业绩将形成额外推动。我们相信在众多额外推动作用下，未来几年银行应有望出现超预期的高速增长，这对其目前的高估值形成有力支持。

　　二、近期A股市场走势分析与展望

　　2.1.本周A股市场走势分析

　　本周(01.23-01.27)市场在3000点关前宽幅震荡。市场特征指数上，由于大流通市值的股份制银行表现远好于大银行，按流通市值加权计算的上证50、180、沪深300表现大幅超过上证指数，中小板指表现最弱。行业指数中，金融、钢铁、地产、传媒等行业涨幅居前，食品饮料、医药等强势调整。

　　2.2. A股市场后市走势分析

　　我们认为，“大国崛起”与“中国盛世”正成为中国经济繁荣与资产牛市的主旋律。

　　自2003年开始确立的人口结构转变和消费升级趋势，奠定了此后10年中国经济高速平稳增长黄金时期的基础。而经济长期繁荣趋势确立、人民币升值速度加快、奥运会催生大国情结、资产需求快速释放、投资者情绪逐渐乐观等因素将使中国资产长期牛市具有不断加强的泡沫化趋势。价值重估行情的加速发展正在把中国资产估值推向理性泡沫状态，考虑估值提升与盈利增长推动，2007年A股市场仍应具备相当的上升空间，但多方面因素指向一季度之后本轮价值重估行情可能趋于结束。此后预计大规模扩容压力将抑制泡沫的发展与膨胀，使2007年A股市场处于平衡震荡的强势调整中，以完成从理性繁荣走向全面沸腾的过渡。我们建议投资者从2007年开始全力备战并积极迎接可能到来的中国资产泡沫牛市，不妨将A股市场整体上看作一个“tenbagger”。

　　上证指数在3000点关前犹豫、强势震荡，源于多空双方对目前A股估值的激烈争辩：按2006年预测盈利计算，沪深300指数动态市盈率应已达到30倍，而最近六个月该指数涨幅接近100%。针对目前A股市场的高估值，招商证券研发中心相关研究员日前进行了一次深入的讨论与争辩，所得出的一些结论或许对投资者有所裨益。

　　我们认为，看待目前中国资产的估值应从“大国崛起”与“中国盛世”这一战略高度出发。所有中国资产的价值重估均离不开“大国崛起”与“中国盛世”背景下中国经济的长期高速平稳增长特征——因为“长期”，投资者对于中国资产的估值需要从10年的时间段来考察；因为“高速”，投资者需要提高对盈利增速的预期；因为“稳定”，投资者需要降低估值所采用的贴现率。因此，中国资产估值随投资回报率预期下降与长期增长率预期上升而加速上升是必然趋势。

　　08年之后中国经济能否继续繁荣是争论的焦点。一个疑问在于奥运会之后中国经济增长是否可能失去动力。我们的理解是奥运会之后的相关投资减少对于中国这样的大国经济无足轻重，相反奥运会可望是中国经济长期繁荣的一个强力催化剂：这将是中国提升其综合形象、融入全球经济的一次绝佳机会，更是一个非常好的向世界展示中国企业优秀品质的机会，可以想象，奥运会的举办有可能迅速促成中国诞生一批世界知名品牌。

　　另一个疑问在于医疗、养老、教育问题是否将继续阻碍中国居民消费的启动。我们的理解是在高速增长过程中解决相应问题将更为容易。2006年财政收入估计可达2.6万亿，国有资产全部证券化后总市值有望达到20万亿，目前环境下解决上述问题已经相对容易。而随着中国经济前景的明朗与居民收入水平的快速增长，越来越多的人将得以摆脱后顾之忧，消费提速与消费升级是大势所趋。

　　目前A股2006年动态市盈率虽然高达30倍，但盈利高增长为之提供了坚实基础。

　　07、08年在股权激励、资产注入、税制改革等因素推动下，上市公司整体盈利高速可能高达25-30%，则按08年盈利计算的A股市盈率将不足20倍，这实际上意味着10-15%的调整即可使A股市场进入极有投资价值的区域中：08年之后只要中国经济仍持续繁荣，企业盈利状况仍有望维持较高增速。在良好的基本面和对中国资产巨大需求的支持下，期望A股市场大幅调整、估值快速回落基本上不太可能。我们强调，A股市场整体上可以看作一个“tenbagger”，2010年左右沪深300指数达到8000-10000点并非妄言，与此巨大的上升空间相比，现阶段的任何调整都只是中国资产长期牛市中的一个小波折。

　　与此同时我们也认为，中国资产牛市在理性泡沫阶段的估值顶峰应在25-30倍之间，现阶段可以给予A股2006年30倍、2007年25倍的估值水平。我们认为A股估值确已进入理性泡沫状态；不过只要资产供需关系没有根本性改变，理性泡沫状态就可能持续。

　　由于估值弹性、业绩惊喜、板块轮动等因素，未来仍具备一定的上升空间，3000点尚不至于构成行情的终点。但基本到位的估值和可能改变的资产供需关系使我们很难预期短期内市场将继续大幅上涨，因此仍判断中国资产的长期牛市将进入强势震荡阶段，而一季度之后本轮价值重估行情可能趋于结束。

　　目前境外媒体普遍对中国资产的高估值表示担忧：法国《论坛报》1月23日发表文章说，形势大好的中国股市让境外分析家们感到困惑，在他们看来，企业获得的利润根本不能解释股市目前的迅速上涨；日本《产经新闻》1月23日直指，中国正在出现股票泡沫；英国《金融时报》1月24日发表文章，题目是“不要被中国牛市弄蒙了”；另有“测试中国股市风向”的文章认为目前中国股市走势与2000年纳斯达克综合指数一模一样。

　　对此我们用之前的一个观点予以回应：对“大国崛起”“与中国盛世”，境外投资者不可能比中国本土投资者有更深刻的理解和体会。目前A股市场的高估值一方面是基于巨大的潜在需求造成A股市场的资产稀缺性溢价，另一方面则更重要的是基于本土投资者对中国经济前景与中国资产估值更为明确和理性乐观的看法。整体上我们对目前的高估值持相对积极的态度，理性泡沫虽然一定程度存在不过完全可以通过盈利增长予以消除，当然我们决不希望目前阶段即出现非理性泡沫。

　　三、投资机会

　　我们前期已陆续提示过以下投资机会：本币升值受益的金融、地产行业、参股优质基金管理公司的上市公司、整体上市与资产注入潮形成的投资主题、大盘蓝筹股的价值重估、航空、商业地产、大盘封闭式基金、钢铁、电力、上下游一体化公司、ETF、地产、证券、各子行业中具备安全边际的龙头公司、“中国品牌”型消费类上市公司、指数化投资工具、延续中国崛起的思路寻找最可能产生泡沫的品种(中国制造代表型公司、中国特色代表型公司、大国崛起代表型的金融地产行业、经济短板溢价型公司)、工商银行、航空，并在其后的市场运行中逐步得到体现。下一阶段投资者可关注以下投资机会：

　　1、本周行业研究员推荐的公司中，我们建议重点关注美的电器、中国国贸、莱钢股份、一汽轿车、金鹰股份、广州控股、西山煤电、科达机电、东软股份、雪莱特。

　　表1本周行业研究员推荐的部分公司一览

　　2、相关行业研究员在估值讨论会上所提出的观点是我们形成市场整体估值水平看法的重要基础，在此归纳部分内容供投资者参考。

　　机械(刘荣)：目前的平均市盈率是25倍，两倍于当前国际的平均水平。但不能拿两者作简单的类比，中国经济的正处于工业化中期的初始阶段，至少仍将持续5-10年，这与美国的50-60年代和日本70-80年代很相似，也更具可比性，而经验数据表明美、日两国这一阶段的工业化进程都伴随着机械行业的显著发展。我们预计2007-2008年中国机械行业将维持高增长的良好局面。中国机械行业内需仍然旺盛，目前1月份市场挖掘机、装载机、叉车、和重卡等热销，明显好于去年同期。出口收入占总销售收入比例也有所提高，这是三一重工为代表的企业注重和不断提高服务和国际营销的结果。值得一提的是机械企业的研发实力都有明显进步，从而带来新产品的不断投放市场，有效保障了企业产品的竞争能力和毛利率水平。但机械行业仍有一定的风险，主要体现在人民币升值和所得税制的影响，尤其是后者，由于机械企业往往位于高新技术开发区并享有15%的优惠税率，统一税率后将对企业净利润有较大的影响。

　　食品饮料(朱卫华)：目前的平均市盈率超过了50倍，市场似乎普遍担心已经被过分高估，但如果我们对中国人口增长进行剖析的话，仍然可以找到很好的理由解释该行业的迅速看涨。如果把建国后人口增长划分三次高峰的话，可以看出1962-1971年形成的第二次人口高峰群体的消费能力从2003年开始得到释放，将至少持续到2010年左右，这部分人口创收能力与消费能力均相当强，对高档白酒等奢侈品不止进行正常的消耗性消费，投资性消费正在逐渐形成并将日益占据主导地位；而1981-1990年形成的第三次人口高峰群体则更多形成娱乐性消费。持续强劲的消费使得以贵州茅台为代表的高档白酒具有相当大的提价空间与盈利增长前景：假如出厂价未来从308元提高到408元，则贵州茅台2008年的预测每股盈利可望提高到4元以上。

　　医药(周锐)：以恒瑞药业为例，目前市盈率在50倍左右，处于高位运行。国内医药企业正在加大研发投入，医药龙头企业正进入仿制药向仿创药过渡阶段，企业研发费用大幅增加，一旦在新药研制上获得突破打开国际市场，能为企业带来数倍于国内市场的收入，盈利能力将极大改观。日本医药企业同样经历过类似阶段，且有相当长时期估值中枢同样维持在50-60倍市盈率。

　　钢铁(张士宝)：大型钢铁企业的2006年平均市盈率在14-15倍，预计2007年会在10-11倍左右，与日本当前水平相当，高于世界平均水平。但我们认为中国的钢铁行业估值仍有15-20%的提升空间。供给方面，钢铁行业目前的政策导向和趋势是扶强汰弱，一大批老钢铁企业将被淘汰，大型钢铁企业做大做强的趋势明显。需求方面，始于2000年的新一轮城市化进程将会持续10-20年，同时中国成为世界制造业中心后，对原材料、大型设备的需求将会持续增长。成本方面，资源约束在未来几年不紧，

铁矿石上升空间不大，同时电、煤价格保持平稳趋势，成本压力不大。钢铁行业主要的问题在于中国钢铁企业仍然不具备高端技术，超薄和超厚钢领域基本处于空白，大型冶金设备和钢材深加工也远落后外国大型钢铁企业。

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