黄山旅游：利益天平向流通股东倾斜

　　招商证券

　　苏平

　　黄山旅游06年取得了超过100%的高速增长，业绩的充分释放显示公司利益格局出现了有利于流通股东的变化，制约业绩增长的唯一不利因素消失，我们调高07-09年业绩预测至0.36、0.44、0.49元，调高短期评级至强烈推荐，12个月目标价20元。

　　06年业绩增长超过100%。2006年，黄山累计接待入山游客181.2万人次，同比增长5.99%；实现收入8.17亿元，增长18.53%；实现营业利润2.02亿元，增长35%；实现净利润1.39亿元，增长101.5%,超过0.27元左右的市场平均预测。扣除坏帐计提冲回的3分钱，基本与市场预期一致；

　　多种因素推动业绩增长。业绩增长的原因包括:(1)门票提价效应充分显现；(2)游客增长6%；(3)费用增长得到控制。在收入增长18%的同时，全年管理费用仅增长11%，大大低于往年的水平；(4)对华安证券的长期股权投资坏帐计提冲回2158万元；(5)实际所得税率从05年的40%下降到34%；

　　利益格局向流通股东倾斜，业绩增长潜力有望逐渐释放。由于对市场曾经普遍预期的股权激励持有不同看法，我们先前对公司治理结构的改善持谨慎态度，但06年的年报显示，公司利益分配的天平出现了有利于流通股东的变化，我们目前倾向于这一态势在2-3年内将继续保持，制约业绩增长的唯一负面因素消失，未来增长前景变得十分乐观；

　　多重利好因素将推动业绩继续快速增长。(1)交通条件大幅改观推动游客增长；继徽杭高速公路06年12月全线通车后，未来2年还有合铜黄、黄衢南、景祁黄、景婺黄等高速公路贯通，预计将推动游客保持10%左右的增长；(2)所得税率33%，是唯一完全受益于所得税并轨的景区公司；(3)预计索道07年有望实现30%的提价、门票在08年后将进入新的提价周期；(4)近7000万元的长期股权投资减值准备将陆续冲回。

　　调高盈利预测及投资评级。考虑云谷索道扩容，不考虑索道提价及所得税并轨的情况下，预计07-09年EPS 0.36、0.44、0.49元；考虑索道提价及所得税并轨因素，07-09年EPS将达到0.36、0.57、0.63元。考虑到对索道提价和所得税并轨的合理预期，按照40倍动态PE测算，未来12个月公司目标股价将在20元以上。

　　一、06年业绩翻番，超出预期

　　2006年，黄山旅游累计接待入山游客181.2万人次，同比增长5.99%；实现主营业务收入8.17亿元，增长18.53%；实现营业利润2.02亿元，增长35%；实现净利润1.39亿元，同增长101.5%,大幅超出我们的预期,也超过0.27元左右的市场平均预测。如果扣除坏帐计提冲回部分，业绩与市场预期一致。

　　业绩增长的原因包括:(1)门票提价。05年6月1日起黄山旺季门票从130元提高到200元，淡季门票从85元提高到120元，提价效应在06年得到充分体现；(2)游客增长。

　　全年游客增长6%；(3)费用增长得到控制。在收入增长18%的同时，全年管理费用仅增长11%，大大低于往年的水平；(4)坏帐计提冲回。参股的华安证券06年通过债务重组摆脱了困境,公司对原计提的长期股权投资减值准备转回2158万元；(5)实际所得税水平降低。

　　06年实际所得税率34%，比05年40%的水平大幅下降6个百分点。

　　我们对公司全年游客、收入、主营利润的预测分别为180万人次、7.8亿、2.8亿，误差约5%，与实际经营结果基本一致。但对公司费用控制、坏帐计提冲回以及实际所得税水平下降的预期不足，导致营业利润、净利润预测分别出现11%、25%的较大偏差。

　　二、各项业务经营良好，毛利率提高

　　门票、索道、酒店、旅行社四项业务收入、毛利都获得了两位数的增长。在索道、酒店业务毛利率显著提高的带动下，06年综合毛利率提高1.79个百分点，达到41.06%。

　　06年的经营数据再次体现了毛利率与收入变化的两种不同特征(我们在过去的报告中曾经分析过)。

　　索道、酒店业务成本相对固定，毛利率随收入变化波动较大，在收入提高的同时，毛利率分别提高了2.2和7.7个百分点；门票、旅行社业务单位成本相对稳定，毛利率随收入变化较小。

　　分业务的毛利增长显示，门票、索道、酒店对毛利增长的贡献分别占到1/3左右。

　　三、治理结构好转，利益格局向流通股东倾斜

　　基于两方面的原因，我们认为黄山旅游的治理结构出现了改善。(1)管理费用率及四季度费用占比都呈现下降趋势；(2)业绩超出市场预期，增长潜力开始释放。

　　尽管06年业绩超预期主要来自坏帐计提的冲回，并且即将实施的定向增发也可能在一定程度上增强了公司释放业绩的动力，但我们更倾向于认为，是流通股东通过自身的努力在公司利益分配中获得了相对公平的位置，我们认为公司治理改善的趋势在今后有望继续保持。

　　四、多重利好因素将推动业绩继续快速增长

　　如果有利于流通股东的利益格局能够延续，考虑到众多利好因素的作用，未来公司业绩增长前景将十分乐观。

　　(1)交通条件大幅改观；徽杭高速公路06年12月26日全线通车，上海到黄山的时间缩短到2.5小时。未来2年还有合铜黄、黄衢南、景祁黄、景婺黄等高速公路贯通；航空方面，04年5月黄山机场扩建工程已经完工，今后往来黄山的航班将稳步增加；交通因素的改善未来2-3年将推动游客保持10%左右的增长；(2)受益所得税并轨。黄山旅游目前的所得税率是33%，是唯一完全受益于所得税并轨的景区公司；两税并轨将对公司业绩产生明显影响；(3)门票索道仍有提价空间。黄山的三条索道目前执行的是01年的价格，公司已经于06年5月提出了提价申请，我们预计索道07年中期有望实现30%的提价；门票上次提价是在05年6月，按照发改委每次提价不少于3年的规定，08年后又将进入新的提价周期；(4)索道运力大幅提升。云谷索道改造工程预计于07年中期完工，索道运力将从目前的300人/小时大幅提高到1200人/小时；预计07年索道运量将增加50-80万人次；(5)坏帐计提将陆续冲回。截止2005年，公司对参股华安证券的1亿元(占债务重组后总股本的4.54%)长期股权投资累计计提了约9000万元的坏帐准备。随着证券市场回暖，06年已经冲回2158万元，预计其余约7000万元的长期股权投资减值准备今后将陆续冲回。

　　五、调高盈利预测，提高短期评级至强烈推荐

　　06年年报显示，公司治理结构的确出现了有利于流通股东的变化，制约公司业绩增长的唯一不利因素基本消除，业绩增长潜力今后将逐渐释放。在07年7、8月份云谷索道改造完成的前提下，对07-09年的业绩预测进行情景分析如下：

　　(1)不考虑索道提价及所得税并轨等因素，预计07-09年EPS分别为0.36、0.44、0.49元；(2)假设索道07年底提价，不考虑所得税并轨因素，预计07-09年EPS分别为0.36、0.50、0.56元；(3)假设07年底索道提价、08年所得税并轨，税率统一为25%，预计07-09年EPS分别为0.36、0.57、0.63元；以上情景中，即使按在最保守的第一种情况下，按照景区公司40倍的市盈率水平，未来12个月的目标价也将达到17元。考虑到索道提价及所得税并轨都是大概率事件，第三种情景实际出现的可能性最大，此情景下未来12个月的目标价将达到23元。考虑到对索道提价和所得税并轨的合理预期，未来12个月公司目标股价将在20元以上。

　　根据新的业绩预测，我们将公司投资评级从中性-B提高到强烈推荐-B。