G中青旅(600138)：收入多元化业绩高增长

　　公司8月7日公布中报，EPS0.14元

　　股价今年以来保持缓步盘升态势

　　未来三年公司业绩将获得持续快速的增长。

　　当前价： 目标价：10.40元

　　招商证券 苏平

　　增量资产带动业绩大幅增长

　　上半年业绩增长48%。今年1-6 月，中青旅实现主营收入11.3 亿元、营业利润3712.9万元、净利润3767.4 万元，分别同比增长29%、31%、48%。每股收益0.14 元。

　　业绩增长来自风采科技和山水酒店。2005 年10 月，中青旅先后收购了深圳山水酒店51%的股份、中青旅风采科技82%的股权，上半年业绩增长全部来自这两块新增资产。今年上半年，风采科技经营势头良好，1-6 月西南三省电脑福利彩票销量合计17 亿元，风采科技实现净利润1977 万元，贡献收益1621 万元；山水酒店实现利润约800 万元，贡献收益约400 万元。风采科技和山水酒店合计贡献利润2000 万元，占上半年利润增量的160%。

　　旅行社业务竞争优势日益突出

　　上半年旅游服务实现收入9.37 亿元，同比增长20%；毛利率8.48%，同比下降1.9 个百分点。毛利7939 万元，同比下降2.15%。毛利率及毛利同比下降的原因是旅游航线包机业务亏损，毛利额为-674 万元。

　　今年1-6 月公司本部出境游业务毛利较上年同期增长59%，国内游业务毛利较上年同期增长45%，入境旅游毛利与上年同期基本持平。剔除包机业务后，估算传统旅行社业务收入增长约17%，毛利率约9.4%。继续保持了超过行业平均的增长速度(10%)和盈利水平(毛利率6-7%)。

　　我们一直认为，传统旅行社业务是公司品牌的基础，保持传统旅行社业务的竞争优势对于公司品牌价值的提升和向旅游相关领域拓展具有重要的战略意义。酒店业务收入增长192%、毛利率提高28 个百分点，系新增了深圳山水酒店3 个店所致。

　　各项业务保持良好发展态势

　　传统旅行社业务：会展业务和中青旅联盟是公司在传统旅行社领域能够持续保持领先优势的两大法宝。今年年初，中青旅在上海的会展旅游公司成立，会展业务的发展进入了一个新的阶段。中青旅联盟的业务继续取得实效，报告期内中青旅联盟与海南省旅游局合作推出海南诚信游产品，成为诚信旅游体系建设的标志性事件；集成各联盟成员研发、采购与分销优势推出的三亚散拼团等产品成功运作并进入良性循环，对于逐步培育形成有中青旅特色的批零体系具有重要意义。

　　尽管日本市场的缓慢复苏和人民币持续升值、禽流感等因素对入境旅游造成的不利影响依旧存在，但随着下半年旅游市场的升温，传统旅行社业务全年达到20%左右的增长仍然是可以预期的。我们进一步认为，基于公司的品牌优势和创新能力，在

北京奥运会的大背景下，传统旅行社业务在未来5 年内保持25%的增长速度是完全有可能的。

　　遨游网：今年4 月，公司将持有的中青旅胜腾20%的股权转让给胜腾TDS 中国控股公司，持股比例下降到40%。遨游网目前还处于市场培育期，估计上半年亏损约1500 万元，短期内扭亏的可能性较小。公司选择部分撤出并不擅长的旅游电子商务领域是一个明智的选择。

　　山水酒店：中青旅山水在夯实管理整合的基础上逐步加快新项目开发速度，现阶段坚持华南市场为主，华北及其他地区市场为辅的地域策略，报告期内新签约了广州、东莞、肇庆、北京4个项目，其中肇庆、北京店预计能在年内完成

装修并营业。公司的发展目标是在3 年内开店数量达到20 家，07、08 年开店速度将加快到每年7 家左右。按每家店全年实现750 万净利润测算，2008 年，山水对公司净利润的贡献约7000 万元，相当于每股收益0.26 元。

　　风采科技：今年1-6 月西南三省电脑福利彩票销量合计17 亿元，风采科技实现净利润1977 万元。预计全年销售收入将达到35-40 亿元，比05 年增长，贡献净利润约3000 万元。按照合作协议，云南彩票业务的合作期限到2011 年6 月9 日，贵州、四川分别到2017年12 月31 日。尽管彩票业务存在一定的风险，但在到期日前中止协议的可能性还是非常小的。

　　

房地产业务：公司通过控股51%的浙江中青旅绿城持有德清中田95%、德清西子50%、郑州中田77%、浙江千岛湖51%(可能会转让)的股份，房地产项目进展基本顺利，已预售的德清桂花城、郑州百合公寓等房地产项目累计收款达到2.26 亿元。预计上述公司各项目07-09 年间贡献利润约1.2 亿元，合每股收益0.44 元。

　　景区业务：今年5 月，公司与山西省旅游局、北京首都旅游集团有限公司签署协议，合资成立山西旅游发展有限公司，注册资金5000 万元，公司出资59%，山西省旅游局出资31%，北京首都旅游集团有限公司出资10%。长期来看，景区业务盈利能力强，并且与公司旅行社业务具有良好的协同效应，适合进行战略性投资；但短期内，由于经验、人员等因素的制约，公司在景区业务方面的发展仍将处于尝试阶段。

　　业绩将持续快速的增长在不考虑房地产业务利润贡献的情况下，预计06-08 年EPS 分别为0.33、0.38、0.41元，考虑房地产业务后，调整为0.33、0.55、0.64 元。

　　在加强旅行社业务竞争力、提升品牌价值的基础上，中青旅正在积极向旅游产业链的上下游延伸。我们相信，公司的品牌、在行业中的优势地位和人脉关系等都将为今后的扩张提供有力的支持。策略性投资盈利能力突出，发展前景良好。在北京奥运会的背景下，06-08 年，公司业绩将获得持续快速的增长。

　　未来3-5 年内，公司在旅行社、连锁酒店等旅游相关业务及彩票等策略性投资方面都具备持续发展潜力，成长速度在25%左右，我们保守的给予上述业务25 倍PE 的估值水平，房地产业务则按照项目未来收益贴现的方法计算其价值，相当于每股价值0.44 元。按照06 年业绩预测，公司当前合理价位8.25 元，按照07 年业绩预测，未来6-12 个月合理价位10.40 元，维持强烈推荐-A 的投资评级。考虑到奥运题材及市场对旅游板块估值的提升，未来股价可能超过预期。

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