瑞贝卡：国内盈利初现倪端 未来跳跃发展

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　　任静 国泰君安

　　公司近年来的快速发展，得益于技术和管理的优势，是发制品行业唯一获得国家方圆认证委员会ISO9002国际质量体系认证的企业并起草编制了发制品行业标准，技术处于世界领先水平，为牢固树立行业龙头地位奠定了良好的基础。

　　公司目前的生产规模和核心竞争力位居世界第一，具有世界范围内的产品定价权，是公司作为出口型企业应对人民币升值的决胜性法宝，在人民币不断升值的过程中，公司将会继续使用全球定价权来转嫁汇兑损益。

　　国内市场的开拓，表明公司开始从制造型企业向高档消费类品牌运营和渠道运营的转型。公司品牌定位于“高品质、高价格、高消费”，战略思路清晰；公司在首家专卖店销售状况良好的促进下加速了销售渠道的建设，预计在今年年内就可以完成北京多家专卖店和其它主要城市的销售网络的布局。

　　自2月9日北京东单门店开张之后，国内销售情况不断超出公司预期，预计北京专卖店和许昌总部今年销售可以完成约2000万元的收入。明年，在全国性销售网络建成之后，乐观估计至少可实现1亿的销售收入，以国内销售超过50%的大致毛利率计算可以贡献5000万元的利润。

　　化纤发原料生产线年内完成可能性大，明年成本将下降明显。以一吨原料节约3万元计算，生产3000吨化纤发丝将节约9000万元。初步预计明年能够生产1000吨化纤发丝，可节约成本约3000万元。

　　上调业绩预测，07-09年的EPS依次为0.85元、1.35元和1.98元，动态PE为41、26、18倍。如果依然以美国奢侈消费品为参考给予公司40倍的市盈率，08、09年估值明显偏低。公司具有如此独特的产品和消费升级背景下新兴的市场发展前景，且有持续增长潜力、国内企业少有的全球定价权和行业标准的制定权，我们认为公司还可以充分享受估值溢价，值得长期拥有。

　　在消费升级背景之下，我们一直非常看好公司的长期发展，特别是国内市场的开拓，将印证我们在04年9月份的调研报告中提出的“小商品、大市场，大有作为”的观点。

　　但鉴于国内市场销售才进入试运行阶段，我们前期的报告中无法定量估算国内市场对公司未来业绩的影响，只有良好的预期。通过近期的公司调研，我们了解到国内市场的初步统计数据，由此对国内市场前景有了基本的判断，认为公司在国内市场的开拓比较成功、国内市场增长潜力巨大，将使公司业绩在07年以后加速增长。

　　同时，因为国内假发时尚消费处于起步阶段，消费者在逐渐增加，对公司产品的需求也处于不断增加的变动中，使得国内市场销售也处于不断扩展的变化之中，进一步将动态的提升公司业绩，从而给予公司持续增长的支撑。因此，需要我们用发展的眼光动态的看待公司的发展和公司的业绩。

　　1.品牌战略清晰、渠道建设加快公司在国内销售的开始，也就意味着公司转型的开始，即从单一的生产制造型企业向下游终端消费的品牌运营和渠道运营的延伸。从北美市场的贴牌生产到到欧洲、非洲自有品牌的创立并大获成功，进而回归国内市场，开始国内自有品牌的树立和渠道的开拓，公司成立了北京营销公司，专业从事品牌和渠道的经营，07年2月9日开设了在国内的第一家门店，迈出了重要的第一步。

　　近三个月首家门店的销售情况不断超出公司预期，表明公司的“高品质、高价格、高消费”的三高政策已经得到市场的充分认可，并促使公司加快国内销售网络建设，北京其它门店包括新计划的旗舰店选址工作在进行中，国内其它城市的网络建设也在进行中。

　　1.1.公司的品牌战略和定位麦当劳全球首席营销官Larry Light曾说过：“拥有市场比拥有工厂更为重要，而拥有市场的唯一途径是拥有占领统治地位的品牌”。但公司并没有因为需要占领国内市场而走低端路线，却是制定了“高品质、高价格、高消费”的三高品牌定位策略，直接占领假发制品的高端市场。

　　1.1.1.品牌定位明确在第一家门店开张之前，公司通过充分的市场调查，将消费群体定位于四大类即流行群体(服务人员)、时尚群体(40岁上下职业太太等)、生理缺陷群体(秃顶、白发等)和病理群体(化疗脱发病人，国内大约有100万人)。

　　公司根据消费群体的不同，确立在高端客户如流行时尚群体和生理缺陷群体树立高价位的“瑞贝卡”品牌，以该类群体的高消费能力来保证品牌的高档次；而考虑到病理群体如癌症病人的实际情况，公司将开发较低价位的产品，采用直销的方式来满足消费能力较低的群体。

　　东单店的开张就充分显示了公司在高端客户开发方面的决心：

　　地址选择闹市中：该门店位于有北京银街之称的东单北大街，穿息不停的客流中主要包括了流行消费群体和时尚消费群体，近三个月的销售情况显示，其中70%的消费来自于消费能力较强的时尚群体。

　　开业造势起点高：开业之前，公司借助搜虎女人频道以及北京电视台《时尚妆苑》栏目联合举办了“瑞贝卡时尚假发秀”活动，由著名的造型师为选手设计造型，在时尚一族中提前宣传了假发产品，并在开业典礼上为获奖选手颁奖。开业仪式举办于王府井五星级的东方君悦大酒店，邀请演艺界比较出名人士刘孜做嘉宾主持，吉米等时尚流行人士客串嘉宾。并通过他们及媒体宣传，吸引了大批演艺界人士经常光顾和购买公司的产品。在目前公司广告投入还不是很大的情况下，通过顾客交往圈内的口口相传，公司的产品和形象得以在时尚消费群体中推广和树立。

　　1.1.2.品牌服务延伸为全方位的进行品牌经营，公司将采取多方位、多角度的服务，来延伸品牌价值。公司设想在销售假发的同时，给客户提供系列配套的服务，如假发的售后理剪服务、假发护理产品如专用洗发水的提供、发饰品如假发配件的销售等等。

　　另外，为满足假发制品的时尚流行特点，公司计划在北京成立直属的假发设计所，聘请专业设计人员根据市场流行元素和时尚趋势，设计出新款产品并在公司许昌基地开辟专门车间尽快完成生产，争取以最快速度使新产品上市。

　　公司计划开设一家面积较大、功能齐全的旗舰店，除去比其它门店更多的展示假发产品之外，还将具有新产品发布演示表演等多功能，让客户更直观、更及时的了解公司产品开发和新品上市的信息。

　　1.1.3.品牌质量的保证发制品是劳动密集型行业，手工制作工艺较多，没有资金进入壁垒，但在技术上要求较高，如生发的处理和修复技术包含了生物工程和精细化工知识。公司近年来的快速和持续发展，得益于人发资源的有力控制，更得益于技术和管理方面的优势，而技术领先更是品牌质量的保证。公司通过自主研发和与科研院所的联合开发，成为国内发制品行业的技术领导者。

　　管理上，公司的质量管理水平尤为突出，是发制品行业唯一获得国家方圆认证委员会ISO9002国际质量体系认证的企业，为河南省发制品工程技术中心依托单位，河南省“企业自主创新”单位。公司非常注重研发和营销，一是人员力量较强，二是工资福利待遇较高，三是用产品开发和销售的阶梯式提成来鼓励工作人员。公司的“留心”工程对稳固研发和营销人员卓有成效。公司还高薪聘请了韩国、日本的技术人员对产品样式、质量把关，并经常请他们走出去，到国内、韩国及世界各地把握流行趋势，保证公司产品的时尚性来适应客户需要，满足公司“以销定产、市场决定品种”的特点。

　　技术上，公司的研发力量强大，组建了企业技术中心和博士后科研工作站，起草编制了发制品行业标准，通过了“质量、环境、安全”三合一企业管理体系认证，建立了以行业专家为顾问，博士、硕士为科研带头人，本专科生为骨干的研发队伍。公司的核心技术为人发染色工艺技术，产品色号有80多种，其中特种色号达50多种，是国际上为数不多的掌握特种色号染色技术的生产企业之一。双色工艺发条、间色工艺发条、男装头套和女装假发系列产品的技术水平已达到甚至超过国外先进水平，为牢固树立行业龙头地位奠定了良好的基础。

　　公司也注重生产线上工人的培训，因为一个熟练工人可以每天做180条工艺发条而普通工人只能做80条，差距较大。由于发制品生产特点，机械化程度最多只能达到60%，其余手工作业必须保留，因此工人的熟练程度至关重要。公司方面投入时间和财力将新工人先送至技校学习普通的文化课，然后进行专业培训，历时一年半左右的时间。

　　尽管新工人上岗的周期较长，但培训保证了工人的操作水平，明显提高劳动效率。1.2.销售渠道加快建设从三个月的销售结果分析，东单门店的销售情况良好，超过了公司原来的预期，促使公司在销售渠道建设方面加快脚步，计划今年年内在北京增加多家专卖店，并在上海、等其它大城市开设新的专卖店，将销售网络在全国全面铺开，并准备请形象代言人来配合全国性的广告宣传。

　　北京：即将在6月份开业的第二家门店位于北京CBD商圈中的昆仑饭店附近，其主流客户将定位于周边收入较高的生理脱发群体。另外，公司正在北京的其它几个商业繁华地段寻找合适的店铺，准备再开设几家专卖店，铺开销售和服务网络，其中包括面积较大的新的旗舰店以及在医院附近的面对癌症患者的门店。北京几家专卖店的建设，基本在几个月内可以完成，年内即可以有一定的收入。

　　其它城市：在北京进行销售网络布局的同时，公司计划年内在上海等其它大城市增加专卖店，与北京门店统一管理、统一价格；另外，公司长远考虑，在国内其它二线城市的销售网络可能会以加盟店为主的形式。

　　1.3.由国内品牌经营和渠道建设延伸开来近年来，随着公司在欧洲和非洲市场的迅速发展，公司在海外的品牌经营和渠道建设方面的经验逐渐成熟，借此回归国内市场。而国内市场的初步成效，又加强了公司在品牌经营和渠道建设方面的信心。据此，我们分析，公司未来发展中可能出现的情况：

　　北美市场销售模式的转变可能：

　　在非洲，公司成立了自己的营销公司和加工工厂，在欧洲有合资公司直接销售产品，只有在北美是通过进口商的代理贴牌销售，即通过美国的进口商进入北美市场，由进口商批发给批发商，再通过零售商到达消费者手中，中间的层层环节利润盘剥，到消费者手中产品价格已经远高于公司在国内的出厂价。这样的销售方式，使公司在北美的利润空间大打折扣，北美市场的毛利率不及20%。

　　公司曾经在04年、05年前后有过成立北美的合资公司减少中间环节的努力，但都没有成功。随着国内销售市场的成功开拓，销售渠道的高额利润势必会促使公司重新考虑在海外的销售模式。

　　如果，公司在今明两年内在美国能够如愿成立合资公司，直接将公司的产品批发给批发商，仅此一个环节的减少，估计就可以使毛利率由不及20%提高到近40%，以北美市场的销售额占海外市场收入大约70%的比例推算，公司的盈利能力提升空间巨大，这也是非常值得期待的，就如同我们期待国内市场的开拓前景一样。

　　国内发制品行业的整合趋势：

　　近几年公司的强势发展，在规模和收入上已经从第二位发展成为国际上规模最大、销售额最高的发制品企业。尤其是在国内同类企业中，公司的领先优势明显不仅体现在规模和销售额上，还体现在人发资源的强有力控制上。

　　因为国内市场需求较少，国内发制品行业中较大规模的企业基本以出口为主，国内市场充斥的发制品大多数是福建、广州等地众多小企业的低档次的杂牌产品。随着公司在国内市场的大力营销和品牌宣传，瑞贝卡品牌将逐渐占领国内发制品的中高端市场，那些低档次的产品在人们消费能力提高、品牌意识加强的情况下将逐渐失去原有的市场，小企业的生存将受到威胁。

　　另外，实力较强的个别企业，受国内市场发展潜力的吸引和瑞贝卡开发国内市场的刺激下，也跃跃欲试，但从目前情况看，这样的企业还在观望、在等待。这样的企业虽然日后可能成为公司的竞争对手，但他们已经失去了抢占先机的机会。公司可以在国内市场的领先发展优势，占据大部分的市场份额，主导国内发制品行业发展趋势，包括上下游的整合。

　　2.国内市场已现爆发式的增长潜力东单专卖店的开业已经有三个多月的时间了，销售状况远好于公司预想。由此，我们可以大胆假设，随着公司品牌经营的进一步完善，品牌知名度逐渐提高和全国性销售网络的建设，以及佩带假发观念的深入和流行，国内市场将出现爆发式的增长。

　　2.1.小商品、大市场，空间广阔、持续发展国际上，假发的时尚、装饰性突出，尤其是在天生头发短曲紧贴头皮的黑人中，假发装饰更加普遍，许多人(包括白人)拥有多套不同款式和颜色的头套用于不同场合并且为适应流行而经常更换，因此，国外假发市场的需求非常可观，成就了发制品“小商品、大市场”的行业特点。

　　在国内，由于消费观念及消费水平的局限，长期以来假发仅具实用性即对头发缺陷的弥补功能，市场中充斥的也是家庭作坊生产的低档次假发产品，使用者似乎羞于提及自己使用了假发。

　　但我国正处于经济发展的上升期，国内消费者的购买力在逐年提高，尤其是国人对时尚消费奢侈品的追求，令越来越多的时尚消费品正逐渐进入国人的日常消费之中。有数据显示，目前，中国的奢侈品市场每年销售额为20多亿美元；预计从2006年至2008年，年增长率为20%；到2010年，中国将有2.5亿消费者有能力购买奢侈品，将近2006年数字的17倍；到2015年的年增长率为10%，届时，销售额将超过115亿美元；到2015年，中国奢侈品消费总量将占全球的29%。

　　同时，有调查研究认为，中国公众在时尚的追求意愿上非常强，但是对时尚的认知程度、认同程度一般，时尚消费参与度还较低，这说明中国的时尚还处于追求向往阶段，有非常大的潜力。

　　而且，从历史角度回顾，我们可以举例来说明消费观念的变化对日常生活的影响是渐进的、重大的。三十多年前，西装、领带、牛仔裤、喇叭裤、太阳镜等开始进入大陆时，被赶时髦、求好看的追求时尚的年轻人所喜爱，但却与上一代人的观念有冲突而被大众所抵制，冠以街头痞子、不务正业人员之专用。但随着时间的流逝，如今牛仔裤等早已跻身时装界，巧妙地迎合流行，不断地变换出新的款式，风靡国内，在时装领域占据了极大一块地盘，被各个年龄段、男女老幼普遍接受。

　　值得一提的是，染发从九十年代进入中国后，在短短的几年内，迅速红遍全国大街小巷，并成为时尚女士追求美容的潮流。但是染发对身体有害，染发需要的时间长，费用和假发相当，但染发效果远不如佩戴时尚假发健康、方便、美容的品种多种多样，也不具备假发可满足人们在不同场合需要不同发型的优势。

　　因此，可以延伸我们的想像，随着观念的转变和消费能力的提高，随着公司品牌经营和渠道建设的逐渐完善，假发作为时尚消费品的观念将逐渐深入人心，假发再也不仅仅是头发稀少者的专利，假发的佩带可以象每天换一套衣服一样习惯，发型、长短、颜色每天都可以改变，成为追求时尚、追求美的人士日益钟爱的装饰品之一。

　　“小商品、大市场”的行业特点，还决定了假发产品市场需求一旦形成，市场容量将呈爆发式增长，而且客户还十分稳定，这也是消费品成长升级的一般规律。公司引领国内假发高端市场潮流，市场的需求刚开始释放，需求的空间也正在逐渐打开，从而保证公司长期稳定的持续增长。因此，可以期待公司定位高端的假发市场发展广阔前景。

　　2.2.公司国内市场爆发增长在即在公司国内首家专卖店开业之前，我们曾经对其产品最低定价每套在600-700元以上、部分产品价格高达4000、8000元心存忧虑，主要原因在于多年来国内市场中假发产品价格普遍偏低，担心公司的高定价是否能被消费者接受。

　　但从首家专卖店开业至今三个多月的销售事实表明，公司的“高品质、高价格、高消费”的三高品牌策略已经得到市场的充分认可，销售情况远超公司原来的预期，多数客户对数千元以上的产品兴趣浓厚，对千元以下的很少问津，最高的销价达到6.9万元。通过高起点的宣传，在部分高消费人群中已经树立了良好的市场形象，不仅专卖店生意兴隆，也带动了公司在许昌总部销售的明显增加。加之，未来3个月左右，北京其它专卖店的建设就基本完成，由目前第一家门店的销售情况预计今年北京专卖店和许昌总部的销售收入可以达到2000万元。

　　年底之前，公司计划要完成上海、广州、大连、成都其它城市专卖店的建设，由目前北京门店的销售情况类推，粗略估计明年全年的国内销售可以达到1亿元以上。按照国内销售较高的毛利水平和明年所得税合并后税率的下降，明年国内销售将使公司利润增加大约5000万，而06年公司全年的净利润也只有1亿。

　　从时尚流行角度看，有关时尚调查发现，时尚指数排在前三位的依次是上海、北京、成都和广州，而象武汉这样的二线城市，在时尚的自信度方面高于其他城市。这在一定程度上说明，并不是只有像上海、北京这样的大城市才是时尚的主要市场，一些二线城市由于在对于时尚的宽容度和认同度上比较高，也是时尚值得重视的重点市场。随着二线城市居民生活水平的提高，未来时尚的市场也会逐步向二线城市辐射。因此，虽然目前公司暂时没有这样的设想，但我们认为，在目前计划的五大城市的专卖店布局完成之后，公司应该开始在二线城市的销售网络建设，以加盟店等其它形式扩大销售范围。

　　由此可以预计，随着国内销售网络的日益成熟和全国范围内的扩大，国内销售将给公司带来长期持续的增长空间，公司的目标是在2-3年之后实现国内5亿的收入。而且，相比于海外市场通过经销商的销售模式，国内专卖店的直销方式将使公司获得更高的利润，毛利率可以提升到50%以上，对公司效益的提升影响可谓巨大，国内业务的高速发展，将使公司呈现跳跃式的发展。

　　3.公司具有国内企业难得的全球定价权如何在人民币持续升值中保持稳定的发展，是出口型企业面临的紧迫问题。公司已经制定了明确的应对措施，来化解本币升值带来的不利影响，其中包括：

　　调整产品价格

　　向下游转嫁，实行新产品按照新的价格机制定价，老产品则不同程度的提价；..加大人发的进口比重……为此，公司已经在印度成立了人发收购公司，通过美元的结算来实现原料进口和产品出口的冲抵；..生产向国外转移……在升值幅度较大、产品涨价幅度受到限制之后，可以考虑将生产迁移至国外，实施国外生产国外销售、国内生产国内销售的策略。

　　以北美为主的海外市场，通过进口商、批发商和零售商的销售模式使公司的盈利空间大打折扣，但渠道的高额利润也给予公司较大的提价空间，尤其是长期合作的经销商能够理解且有能力来承担由人民币升值带来的产品涨价。在过去的一年里人民币升值约4.6%的情况下，公司通过全球范围内产品涨价5%而成功转嫁了升值压力。今年3月份，公司再次在全球范围内提高了部分产品的价格。

　　全球范围内的提价，使公司作为行业内的国际龙头企业的强大议价能力得到验证。以公司在行业内目前世界第一的生产规模和领先优势，具有世界范围内的产品定价权，是上市公司中少有的，而且以公司目前的强势发展，其全球的定价能力将逐渐加强。可以预计在人民币不断升值的预期中，公司将会继续适时使用提价手段来转嫁升值压力。

　　4.化纤发原料大幅降低生产成本定向增发项目中的化纤发原料自产项目，技术上与东华大学合作完成并通过了中试试验。公司原计划在厂区内的预留基地上建设一条3000吨化纤发丝生产线，通过聚丙烯(PP)和聚酯PBT切片的纺丝，再加工成符合后道生产条件的发丝，项目完成时间预定在08年。但现在，公司极有可能改变原有计划，由完全的新建一条生产线改通过购买成熟的生产线来生产化纤发丝原料，此举一是可以使建设成本大幅度降低，二是可以提前投产时间。我们估计最晚在今年年内完成，因此，明年伊始，公司化纤发生产成本即可以明显降低。

　　公司进口的化纤发发丝一直从韩国、日本进口，按照新产能情况每年需要约2500-3000吨左右，每吨售价在6-7万元以上。初步估计，新工艺生产的发丝成本不及进口发丝价格的一半，以一吨原料节约3万元计算，使用3000吨化纤发将节约9000万元。但因为明年化纤发丝生产线不能完全达产，预计可以生产1000吨化纤发丝，节约成本3000万。

　　5.可以充分享受估值溢价因为国内假发时尚消费处于起步阶段，消费者在逐渐增加，对公司产品的需求也处于不断的变动中，使得国内市场销售也处于不断扩展的变化之中，进一步将动态的影响公司业绩，因此，公司的持续成长需要我们动态的看待公司的发展和公司的业绩，也即需要我们不断的根据公司在国内的销售实际情况来调整我们的业绩预测。

　　5.1.业绩预测按照以上对国内销售和化纤发丝生产成本的分析，考虑到募集资金项目400万条工艺发生产线和300万条化纤发生产线项目在07年起全面见效和对海外业务以每年30%以上的增长考虑，08年以后的所得税按照25%计算，调整业绩预测，07-09年的EPS依次为0.85元、1.35元和1.98元，目前的动态市盈率为41、26、18倍。

　　5.2.估值溢价我们在前期的报告中，曾经以美国奢侈消费品的动态市盈率做为参考，给予公司40倍的市盈率。如果据此依然给予40倍的市盈率，特别是08年、09年的估值还是明显偏低的。给予一年的目标价54元。

　　但对于公司具有如此独特的产品和消费升级背景下新兴的市场发展前景、且有持续增长潜力和少有的全球定价权和行业标准的制定权，我们认为公司还可以充分享受估值溢价。因此，长期持有可获得更高的回报。