证券业：业绩和上市驱动 关注低估品种

　　国泰君安 梁静

　　业绩增长和上市热潮是驱动此轮券商股行情的关键因素，二季度这两大驱动因素不仅没有逆转或消失，反而因市场交易量的持续放大以及券商上市预期的明朗而得到进一步强化，这将成为券商股继续走强的最大支撑。

　　截至到5月21日，今年日均交易额为1966亿元，由此全年交易量将达47.8万亿元，按照我们的模型测算，2季度整个行业的净利润将比1季度高出50%左右；全年净利润将是2006年的3倍左右，行业净利润对交易额的弹性系数为0.6。若5月份的交易额能维持到全年，则全年交易额在66万亿元左右，行业净利润将突破1000亿元，是去年的4倍。

　　无论是从相对市值还是从市盈率来看，中信证券都是最为低估的券商股，即使是参照整个市场的动态估值而言，其投资价值也十分明显。按照我们的预测，2007年中信证券EPS在2.5-3.0元，对应的动态PE在19.6-23.6倍。这一预测是在市场日均交易量为1500-2100亿元基础上做出的，若全年市场交易额达到2500亿元，则对应每股收益达到3.40元。

　　相比于中信证券目前的定位而言，参股券商的估值存在着明显的两极分化现象，即便是持有同一家券商股权的上市公司所隐含的同一家券商的价值的分化也十分明显。

　　在政策取向及市场竞争的驱动下，行业资源向优质券商集中的态势已然明朗。我们预期，券商之间这种强弱分化的竞争态势将继续延续下去，并将与行业规模持续成长、业务结构日益多元化一道，成为行业发展的主要特征。参股券商的投资价值也将随着券商之间的强弱分化而呈分化态势。

　　所投资的券商质地较高、投资相对规模较大、自身主业状况较好的上市公司将具备较高的投资价值，这些公司也将成为投资参股券商股的首选品种。短期而言，我们更应关注这些上市公司中价值相对低估的品种。结合我们对这些参股公司所隐含券商价值的测算，我们认为辽宁成大、吉林敖东、皖维高新、长城信息、宏图高科仍然具有较高的投资价值。

　　自我们的报告《券商上市推动参股公司价值重估》(2007.4.6)推出至今，券商股整体表现优异，我们在文中所推荐的7只股票都取得了不错的涨幅，其中辽宁成大、吉林敖东和华茂股份最高涨幅均达到90%左右；但进入5月份，券商股均出现了深幅回调。那么，券商股还能不能继续看好？换言之，驱动此轮券商股行情的主要因素还存不存在？

　　我们认为，业绩增长和上市热潮是驱动此轮券商股行情的关键因素，二季度这两大驱动因素不仅没有逆转或消失，反而因市场交易量的持续放大以及券商上市预期的明朗而得到进一步强化，这将成为券商股继续走强的最大支撑。

　　图1 2007.4.6-2007.5.21我们推荐的参股券商的市场表现

　　1.行业景气度继续快速攀升，领先券商价值低估明显1.1.行业景气度快速攀升，2季度行业净利润环比增长50%以上从4、5月份的经营情况来看，由于交易量继续快速放大、新股持续快节奏发行，2季度券商的业绩将在1季度基础上继续爆发式增长。按照我们的模型测算，2季度整个行业的净利润将比1季度高出50%左右；全年净利润将是2006年的3倍左右。

　　4月份，股票基金权证交易额5.32万亿元，环比增长45.6%；日均股票基金交易额2535亿元，环比增长52.5%，比1季度增长67.3%。

　　1-4月份，股票基金权证交易额13.96亿元，日均1790亿元，同比分别增长5.5倍和5.2倍；

　　5月8日-5月21日，股票基金交易额3.36万亿元。加上权证，日均交易额更是达到3218亿元左右。

　　截至到5月21日，今年的日均交易额为1966亿元。照此计算，2007年市场交易总量将达到47.8万亿元，对应的净利润约为794亿元，是去年的3倍。按照我们的模型测算，证券行业净利润对交易额的弹性系数为0.6，若5月份的交易额能维持到全年，则全年交易额在66万亿元左右，行业净利润将突破1000亿元，是去年的4倍。

　　1.2.券商股高估了吗？

　　我们把券商股分为三类：第一类是中信证券、宏源证券等纯粹的券商股；第二类为持股在20%以上、对券商具备控制权的券商股；第三类为以少数股东身份参股券商的上市公司股东，然后讨论每类券商股的估值情况。

　　在第一类券商股中，无论是从相对市值还是从市盈率来看，中信证券都是最为低估的券商股(见表2)，即使是参照整个市场的动态估值而言，其投资价值也十分明显。按照我们的盈利预测，2007年中信证券2007年的每股收益在2.5-3.0元，对应的动态市盈率在19.6-23.6倍之间。这一预测是我们对于市场日均交易量在1500-2100亿元基础上做出的，若全年市场交易额达到2500亿元，则对应每股收益达到3.40元。

　　第二类包括辽宁成大和吉林敖东、亚泰集团、豫园商城、泰达股份等，这些上市公司持有券商的股权均在20%以上，享有对被投资券商的控制权。相比于第三类券商，这类上市公司不仅可以通过出售券商股权获取投资收益，更为重要的是，由于对所投资券商采用权益法核算，它们可以充分分享到行业的高速成长，因而，这类上市公司将具备控制权溢价。而且一旦所投资的券商股上市，这类上市公司和上市券商之间将存在明显的比价效应。对于这类上市公司，我们可以用隐含券商市值以及业绩增厚等多种方法测算其投资价值(分别见表4和表5)，从表4来看，若按照30倍市盈率来计算，辽宁成大、吉林敖东、亚泰集团、豫园商城和泰达股份每股所含券商的价值分别达到75元、65元、5元、8.4元和6元。

　　第三类是以少数股权参股券商的上市公司，这类公司数量最多。但它们仅能通过分红、或出售所持券商股权获益，能够分享到的行业成长较为有限。但在新会计制度实施以及券商上市的背景下，持有券商股权的这些上市公司的投资收益将到重估。

　　为测算参股券商的第二、三类上市公司所含券商的市场价值，我们首先取5月22日的收盘价格，计算上市公司的总市值；而后根据2007年市场对各上市公司主营业务利润的预测值(取自wind)、并给予30倍的动态PE，得出主营业务的市值，而后推算这些上市公司所隐含的券商价值，具体结果如表5所示。

　　我们的结果显示，相比于中信证券目前的价值定位而言，参股券商的估值存在着明显的两极分化现象，即便是持有同一家券商股权的上市公司所隐含的同一家券商的价值的分化也十分明显。其中，我们在前次报告中所推荐的辽宁成大、吉林敖东、皖维高新、长城信息、宏图高科等仍然具备较高的投资价值。应该指出的是，由于我们这里的算法相对简便，并没有考虑到上市公司基本面可能的变化、更没有考虑到公司拥有的其他投资资产的重估价值，因此，我们对参股券商上市公司非券商类投资价值可能有不同程度的低估，尤其是对大众交通、华茂股份等这类长期股权投资数额庞大、且投资对象十分多元化的公司而言，低估程度可能会更高。

　　由于对上市公司隐含券商价值的测算对持有券商股权比例的敏感度很高、尤其是对于第三类券商而言，其持股比例较少，敏感度就更高，为此，我们更新了上次报告中对参股券商投资价值的测算表格(见表6)，其结果与我们在表5中得出的结论基本一致。

　　2.上市全面提速，事件驱动因素仍然存在种种迹象表明，管理层对券商借壳的监管尺度已逐步收紧，券商借壳的难度也越来越大，但这并不表明券商上市的步伐由此停滞。相反，在行业业务规模快速放大、资金需求日益强烈的背景下，券商上市的步伐不仅不会减缓，反而会随着行业景气度持续提升而不断加速。在业务规模以及业务牌照、特别是创新业务的牌照和规模主要取决于净资本的情况下，上市将对券商未来的发展以及在行业中地位的提升都有着举足轻重的作用。上市的越早，其先发优势、品牌优势和规模优势就越明显；而优质券商的大规模上市也将有力提升证券行业的整体竞争力，在行业面临规模化、混业化和国际化竞争的态势下，上市也是行业加快发展的必然选择。我们认为，在这一背景之下，监管部门也不会一味的挤压券商上市，而是将政策调整到支持优质券商上市上来。

　　就借壳来讲，4月份，东北证券、海通证券借壳方案先后获得

证监会重组委的批准，这表明，以换股吸收合并为主要模式的券商借壳方案本身已经得到了监管部门的认可。在其后，方案类似的国元证券、长江证券和首创证券等也将陆续通过证监会审核。与此同时，2008年前后，随着券商业绩的爆发式增长，符合IPO条件的券商将越来越多，也会有更多的券商选择通过IPO方式上市。就目前各家券商的财务状况以及上市准备的情况来看，我们认为在2007年下半年到2008年上半年，将有招商、银河、光大、国泰君安、华泰等多家优质券商先后通过IPO方式成为上市公司。伴随着这些券商的相继过会或者IPO进程的日益明朗，参股这些券商的上市公司将会有事件驱动性的交易机会。

　　3.分化加速，关注价值相对低估的龙头品种集中是证券行业发展的必然趋势。从1季度的情况来看，在监管政策取向以及市场竞争的驱动下，行业资源向优质券商集中的趋势已经十分明显，优质券商的竞争优势也日益显著。我们预期，券商之间这种强弱分化、强者恒强的竞争态势将继续延续下去，并将与行业规模持续成长、业务结构日益多元化一道，成为行业发展的主要特征。

　　作为行业的领先者，中信证券在资本、业务和品牌上的领先优势已全面确立，且其与其他券商之间的距离在进一步拉大，这种领先优势并不会因其他券商的蜂拥上市而削弱。因此，我们认为，由于具备了垄断性溢价和成长性溢价，中信证券将是投资券商股的首选品种。

　　从参股券商上市公司来看，随着所投资券商分化日益明显，参股券商的投资价值也将随之分化。长期来看，所投资的券商质地较高、投资相对规模较大、自身主业状况较好的上市公司将具备较高的投资价值。短期而言，我们更应关注这些上市公司中价值相对低估的品种。结合我们在表5中对这些公司的测算结果，我们认为，在这些参股券商上市公司中，辽宁成大、吉林敖东、皖维高新、长城信息、宏图高科仍然具备较高的投资价值(见表5、表6)。

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