建材行业：需求进入旺季 价格保持升势

　　国泰君安 韩其成

　　月份水泥价格环比回升1.3%。第一季度因建设施工淡季、春节长假及企业检修等因素，水泥需求相对处于淡季，而进入4月份后，随着天气转暖建筑施工引致水泥需求增加，价格开始季度性的复苏。其深刻背景是行业整体供需结构逐步好转，支撑了这种季节性价格复苏。

　　4月份水泥价格平均同比上升3.6%，仍处于自2006年初以来价格同比上升通道。未来2-3年水泥行业产能利用率将上升到90%左右，高于2003-2006年水平，这将有效的支撑水泥价格继续走强。其中落后产能淘汰的时间/数量与新型干法建设的时间/数量相匹配是行业景气持续的关键前提，如此价格才具有逐步回升的供需关系改善基础。

　　海螺水泥经营区域主要在华东和华南；冀东水泥经营区域主要在华北和东北；华新水泥经营区域主要在中南。总体来看区域水泥价格尚处良性轨道。值得关注的是，华东P.o42.5水泥价格分别同比、环比增长5.1%、3.2%。华东06全年和07年1季度水泥投资分别降低19%、14%，水泥行业投资降低使得供需关系明显改善，水泥价格得以缓慢复苏。

　　类似于水泥，天气转暖引致建筑施工对玻璃需求增加，玻璃价格开始季度性的复苏，4月份玻璃价格平均环比回升、同比上升3.9%、16%，延续了自06年初以来价格同比正增长的趋势。06-07年玻璃新增产能减少是缓和了玻璃供需关系是主要推动因素。

　　我们在4月17日和23日分别撰写调研报告《冀东水泥：在需求旺盛和淘汰落后区大量新建产能》、《华新水泥：定向增发与拓展河南湖南市场影响长期价值》，到5月22日，冀东水泥和华新水泥分别涨幅69.7%、44.4%，短期估值逐步趋于合理。但基于水泥景气度的继续回升和对落后产能替代而继续扩大市场份额，长期看仍维持谨慎增持。

　　5-6月份，我们重点推荐海螺水泥、金晶科技、龙元建设。海螺水泥经营战略正由过去注重产能扩张，向产能扩张式外延增长和控制成本式内涵增长并举转变，估值溢价空间将得到提升；金晶科技将受益玻璃景气回升和自身产能扩展，未来3年业绩复合增速高达79%；龙元建设投资价值在于三三三战略实施将使得国外业务获得突破和一体化战略带来更多领域增量推动。

　　1.水泥：价格保持升势，区域决定空间1.1.需求进入旺季，价格环比回升4月份水泥价格环比回升，其中P.o42.5和P.o32.5环比回升1.2%和1.4%。从季节性需求的直观角度来理解，由于天气因素影响每年第一季度建设施工淡季，加上长假及企业检修等因素，一季度一般是水泥需求的淡季；而进入4月份后，随着天气转暖，建筑施工引致水泥需求增加，价格开始季度性的复苏。

　　从我们所观察到的数据看，进入4月份后，水泥产销率环比回升到106%，季节性水泥需求增加开始逐步消化第一季度的库存，月度库存率下降到22%，季节性的供需结构缓解拉动水泥价格回升。数据和上述直观判断一致。其深刻背景是水泥行业整体供需结构逐步好转，支撑了这种正常的季节性价格波动。

　　1.2.价格同比增长，仍处上升通道4月份水泥价格同比亦保持上升趋势，其中P.o42.5和P.o32.5同比上升2.1%和5.0%，价格仍处于上升通道，保持了自2006年初以来价格同比正增长的趋势。

　　事实上这种季节性的价格回升是大趋势中的一段而已，未来2-3年水泥仍将受益行业供需和结构的持续改善而保持上升趋势。

　　(1)从需求角度看。基础设施建设、新农村建设、工业及房地产投资对水泥的需求比例为3：3：4，国家宏观调控将会影响工业及房地产投资建设，但对基础设施建设和新农村建设仍保持鼓励支持态度。2007年1-4月份城镇固定资产投资增长25.5%，略低于去年同期的29.6%，但高于2006年全年的24.5%；其中房地产投资增长27.4%，略高于去年同期21.3%和2006年全年的21.8%。

　　需求保持较快增长是水泥价格复苏的根本，预期未来2-3年固定资产投资增速仍将维持20-25%水平，水泥需求保持较快增长的内在动力不会发生根本性的变化。

　　(2)从水泥供给角度来看。在水泥需求保持稳定较快增长的同时，水泥供给的速度和数量就成为影响水泥价格变动的关键变量。以往的数据也显示，2003-2004年水泥行业固定资产投资加快，直接导致水泥产能大幅增加拉低了水泥价格。而近3年来水泥产能增速趋缓也就构成水泥价格复苏的直接推动因素。

　　产能增长可以理解为新增需求增长和填补落后产能淘汰所引致，增速趋缓则是因为价格下滑降低了投资者进入市场的期望。新增需求和淘汰落后留出的市场空缺决定了新增产能的最大可容规模，若低于这个量供需结构将得到持续改善。

　　2007年1至3月水泥投资比去年同期增长了39.38%，而在2006年水泥行业投资则下降了2.4%，水泥行业投资开始反转增长。我们这样理解这组数据：2006年水泥行业利润大幅增长是驱动水泥投资增加的主要原因，但从根本原因上看，驱动投资增长的本质因素是需求保持了稳定快速增长和国家落后产能淘汰力度加大，特别是国家淘汰落后产能力度的加大增强了水泥行业投资的欲望。

　　(3)总结供需结构分析的逻辑，我们认为未来2-3年水泥行业产能利用率将上升到90%左右，高于2003-2006年水平，这将有效的支撑水泥价格走强。我们的分析前提除未来2-3年固定资产投资增速仍将维持在20-25%水平外，未来4年如期淘汰2.5亿吨落后产能更为关键，只有落后产能淘汰的时间/数量与新型干法建设的时间/数量相匹配，供需结构才能够逐步好转，价格才具有逐步回升的内在基础。

　　我们需要特别说明的是，水泥生产能力略大于市场需求可能会是一种常态、或者是一种合理的现象。首先市场对水泥的需求呈现出刚性的特征，未来市场需求总会适度增长，保持适当的富余产能是满足未来市场需求的必要条件，有利于保证未来的供需平衡；其次在1年中不同的季节水泥需求旺淡季非常明显，而水泥又不能长期储存，生产能力以最大月份来设计的，也造成年生产能力大于生产量。

　　(4)除供需关系影响水泥价格外，水泥行业市场竞争结构同样对水泥价格的走向起着不可估量的作用。之前水泥价格低迷，除因水泥供过于大于求之外，行业内企业众多、缺乏价格控制者是另外一个重要因素。到2010年我国前10大、50大水泥企业生产集中度将分别提高到30%、50%，企业数量将减少到3500多家。随企业集中度提升，竞争程度的缓解、特别是优势企业在区域内价格影响力的上升，将对未来水泥价格的逐步复苏形成良好的支撑。

　　1.3.区域水泥容量和成长空间决定投资价值因运输半径小和储存时间短，水泥行业呈现出更多的区域性特征，即水泥企业实现做大的途径主要通过异地建立产能来实现，因此区域的水泥消费容量就决定了企业做大的规模和成长性，而区域淘汰落后产能的比例和数量也就预示着新型干法的建设空间。海螺水泥、冀东水泥和华新水泥经营区域具有较高容量和成长性。

　　海螺水泥经营区域主要在华东和华南；冀东水泥经营区域主要在华北和东北；华新水泥经营区域主要在中南地区。观察这几个区域水泥价格表现，除华北地区外其他5个区域水泥价格环比回升，而全国6个区域中仅有中/西南地区价格同比回落。总体来看，海螺水泥、冀东水泥、华新水泥所处区域水泥价格尚处良性轨道。

　　值得关注的是，华东地区P.o42.5水泥价格分别同比、环比增长5.1%、3.2%。华东地区2006年和2007年1季度水泥行业投资分别降低19%、14%，其中江苏、浙江2007年1季度水泥投资分别降低56%、54%，水泥行业投资降低明显缓解了当地区域的水泥供需关系，并随落后产能逐步退出市场，水泥价格得以缓慢复苏。

　　2.玻璃：需求进入旺季，价格环比回升类似于水泥，4月份玻璃价格环比回升，其中3mm、4mm、5mm价格分别同比回升6.1%、3.1%、2.4%。从季节性需求差异的角度理解，玻璃和水泥一样每年第一季度因建筑施工减少、春节长假和设备检修等因素，玻璃需求相对较小，进入4月份后，随着天气转暖建筑施工引致玻璃需求增加，玻璃价格开始季度性的复苏。

　　4月份玻璃产销率仍维持在104%的高水平，库存率77%尚处适当水平。

　　4月份玻璃价格同比亦保持上升趋势，其中3mm、4mm、5mm价格分别同比上升14%、20%、14%，价格尚处于逐步回升阶段，保持了自2006年初以来价格同比正增长的趋势。主要是因为2004-2005年玻璃新增产能大幅增加，2006年初玻璃价格跌至低谷。而2006-2007年玻璃新增产能减少，玻璃行业供需关系较之以前有所缓和，玻璃价格开始有所复苏。产能投放是影响玻璃价格的关键因素。

　　3.公司估值及投资建议自我们4月17号撰写调研报告《冀东水泥：在需求旺盛和淘汰落后区大量新建产能》到5月22日，冀东水泥累计涨幅已达69.7%，短期估值已基本趋于合理。根据今日公布的定向增发方案调整目标价至18.56元，基于水泥行业景气度的持续回升和未来在辽宁市场的进一步拓展，长期看仍维持谨慎增持。

　　自我们4月23号撰写调研报告《华新水泥：定向增发与拓展河南湖南市场影响长期价值》到5月22日，华新水泥累计涨幅已达44.4%，短期估值已基本趋于合理。

　　但鉴于未来公司在河南和湖南市场的进一步突破和水泥行业景气度仍出向上回升阶段，长期看仍维持谨慎增持。

　　5-6月份，我们重点推荐海螺水泥、金晶科技、龙元建设。

　　(1)海螺水泥：增持规划“十一五”期间在现有生产线中全部投资建设水泥纯低温余热发电装置，通过降低能源成本实现公司综合资本的降低。经营战略正由过去注重产能扩张，向产能扩张式外延增长和控制成本式内涵式增长并举转变。公司业绩周期波动性将会趋弱，特别是在景气回升阶段，内涵式的增长方式不但可以稳定业绩，更可充分放大企业收益空间；成本优势可以使企业以承受较低的价格拓展市场，市场占有率的提升将可以持续增强企业价格影响力，甚至或能形成价格控制力。

　　内涵式增长将带来业绩的稳定增长，相对单纯的外延式增长，公司经营战略的转变将使企业获得更高的估值溢价；目前处于景气回升的相对较低阶段，估值要高于景气高峰阶段和景气下滑阶段；公司营业及管理费用率低于冀东与华新，优秀的产能布局和成本控制能力彰显管理价值。建议增持，1年内目标价60元，即相当于2007年40倍PE、2008年30倍PE，类似于华新和冀东。

　　(2)金晶科技：增持我们仍维持之前业绩判断，随着玻璃行业的回暖、公司高毛利率产品比重的上升，公司毛利率仍将保持缓慢回升趋势。业绩增长主要来自于产能增加和产品价格回升：07年并表玻璃产能将增加57%至2200万重量箱；100万吨纯碱项目将于08年中期投产，持股比例由51%上升到80%；新增产能减少和需求稳定增长驱动玻璃价格小幅上升。

　　2006-2009年净利润复合增速达79.1%，考虑到07年定向增发1亿股摊薄因素，07-09年EPS为0.35、0.71、1.07元/股。公司投资价值在于：玻璃行业景气回升将提升行业估值空间；未来3年高速增长当获得高于行业和大盘的估值溢价；08年PE明显低于可比公司、行业和大盘。建议增持，12个月目标价17.75元/股。

　　(3)龙元建设：增持公司未来业绩增长将来自于“三三三”战略和一体化战略的实施：一是“三三三”战略，关键是除上海和浙江之外国内企业地区业务的拓展和国际业务的拓展，这两块业务能否成功实施是未来建筑工程领域能否实现增长的关键；二是一体化战略的深入实施在其他领域带来更多增量推动。

　　公司投资价值主要在于：一是公司实施“三三三”和“一体化”驱动业绩稳定增长；二是公司三三三战略成功实施使得国外业务获得更大突破；三是一体化战略带来更多领域增量推动；四是大盘估值提升使得公司估值获得水涨船高式的上涨。

　　目前和公司业务模式类似的建筑类公司07年PE在26-33倍，基于目前市场环境和对建筑类企业的认知，给公司07年PE30倍，即12个月目标价16.8元。主要风险是宏观调控超预期或将缩小业务拓展空间和带来应收账款质量下降。