零售行业：商业连锁类上市公司回顾展望

　　国泰君安 徐晓芳

　　2006年是零售行业持续发展的一年，商业类上市公司更是加速发展。行业景气度提升、人民币升值等因素，尤其是股权分置改革，促使商品零售板块盈利水平激增。在分析2006年年报过程中，我们将与2006年连锁百强相关的18家连锁类上市公司同零售行业52家公司进行了对比，从分析结果看，连锁类公司在经营业绩、盈利能力、营运能力等各个方面均好于零售行业平均水平。

　　连锁类公司经营业绩明显好于行业整体水平：平均主营收入38.86亿元，同比增长21%；平均净利润8057万元，同比增长66%；平均每股收益0.33元，同比增长50%。

　　从发展趋势上来说，近3年18家连锁类上市公司主营收入分别增长24%、33%和21%，而零售板块平均增长20%、27%和18%，前者增幅明显高于后者。近三年连锁类公司净利润分别增长82%、42%和66%，而零售行业平均净利润增长31%、32%和109%。

　　连锁类上市公司整体盈利能力也显著提高：销售毛利率从05年的14.12%提高到06年的14.48%；销售净利率由1.56%提高到2.13%；净资产收益率提高较快，达到9.44%，增加了2.73个百分点。与零售行业整体比较而言，连锁类公司的平均销售毛利率、销售净利率低于整体零售行业的水平，而在净资产收益率方面高于零售行业平均水平。合理的解释是连锁类公司大多从事超市和家电连锁，薄利多销周转快，其他公司大多为百货公司，经营特点与前者恰恰相反。

　　2006年零售行业平均净利润增长速度达到109%，我们认为推动行业内上市公司业绩快速增长的大背景仍然是行业的景气，而且上市公司自身通过管理能力的提升也达到内生增长，更为重要的推动力是股权分置改革这次制度性的大变革。股权分置改革中，一批上市公司为了能够让流通股东通过股改表决，以资产重组形式支付对价，大大改善了公司的盈利能力。

　　未来发展展望：

　　行业景气度持续：《国内贸易发展“十一五”规划》明确提出了“十一五”期间我国社会消费品零售总额年均实际增长11%的总体目标，比“十五”期间10%的实际增长率提高一个百分点。城市化进程加快、居民消费升级和促进内需政策力度加大等因素，将使得“十一五”时期零售行业的景气度高于“十五”时期。

　　股权分置改革的完成成为零售行业发展持续推动力：2006年是股权分置改革实施之后开局第一年，股权分置改革完成之后，非流通的股权获得了流动性，大股东、管理层与流通股东利益不一致的问题找到了解决途径，多方利益的一致性将驱动上市公司发展。

　　我们认为在2007年零售行业上市公司的业绩将不会出现06年这样的高速增长，预计，整个零售行业将保持30%左右的稳健增长，而连锁行业必将领先于整个零售行业。

　　回顾篇：零售连锁类公司仍显龙头风范2006年是我国零售行业持续发展的一年。全国连锁行业百强企业销售总额达到8742.57亿元，同比增长18.06%，2001-2006年年均增长率为30.1%，百强企业平均年销售额从23.4亿元跃升至87.43亿元。从市场份额分布看，零售行业集中度明显提高，2006年百强企业销售额占全社会消费品零售总额的比重已经达到11.47%。

　　2006年是商业类上市公司加速发展的一年，行业景气度提升、人民币升值等因素，尤其是股权分置改革，促使商品零售板块盈利水平激增。在分析2006年年报过程中，我们将与2006年连锁百强相关的18家连锁类上市公司同零售行业52家公司进行了对比，从分析结果看，连锁类公司在经营业绩、盈利能力、营运能力等各个方面均好于零售行业平均水平。

　　1.整体业绩显著提升，连锁类公司仍显龙头风范零售类公司主营业务收入稳步增加，净利润增速尤其突出。2006年，零售类公司平均主营收入29.25亿元，同比增长18.05%；平均净利润6840万元，同比增长109.38%；平均每股收益达到0.24元，同比增长89%。与前两年销售收入增幅大于净利润增幅的情况截然相反，零售行业上市公司平均净利润增幅显著大于平均收入增幅。

　　连锁类公司经营业绩明显好于行业整体水平。平均主营收入38.86亿元，同比增长21%；平均净利润8057万元，同比增长66%；平均每股收益0.33元，同比增长50%。

　　从发展趋势上来说，近3年18家连锁类上市公司主营收入分别增长24%、33%和21%，而零售板块平均增长20%、27%和18%，前者增幅明显高于后者。从绝对量看，近3年连锁经营类公司主营收入分别是零售行业平均水平的1.19倍、1.26倍和1.33倍。

　　近三年连锁类公司净利润分别增长82%、42%和66%，而零售行业平均净利润增长31%、32%和109%；从绝对量看，连锁类公司是行业平均水平的1.26、1.74和1.18倍。2006年行业平均净利润增幅大大超过了连锁类上市公司净利润增幅，我们认为，最突出的因素是股权分置改革的制度性变革影响。在实施股权分置改革过程中，为减少对价水平并获得流通股东的认同，相关公司的当年业绩大都有相对显著的提高。其次，在股权分置改革迎接全流通的大背景下，一批绩差公司在2006年进行了资产重组，使得经营业绩提高显著。

　　2.连锁上市公司盈利能力在零售行业中仍居领先水平2006年，零售类公司销售毛利率同比提高0.5个百分点，达到15.72%；销售净利率由1.32%提升到2.34%，提升较快；净资产收益率也由4.54%提升到8.36%。通过数据分析，我们可以发现平均期间费用率从15.94%下降到15.65%，下降了0.3个百分点。我们对所得税率进行了统计，实际所得税率从44.94%下降到37.83%。

　　因此，毛利率的提升、期间费用率的下降和实际所得税率下降共同推动了零售行业上市公司盈利能力的提升。

　　连锁类上市公司整体盈利能力也显著提高。销售毛利率从05年的14.12%提高到06年的14.48%；销售净利率由1.56%提高到2.13%；净资产收益率提高较快，达到9.44%，增加了2.73个百分点。与零售行业整体比较而言，连锁类公司的平均销售毛利率、销售净利率低于整体零售行业的水平，而在净资产收益率方面高于零售行业平均水平。合理的解释是连锁类公司大多从事超市和家电连锁，薄利多销周转快，其他公司大多为百货公司，经营特点与前者恰恰相反。

　　3.连锁类公司偿债能力好于零售行业整体2006年零售类公司偿债能力略有提高，流动比率由0.77提高到0.80；速动比率由0.50提高到0.53；资产负债率由59.67%上升到59.96%，基本持平。受益于零售行业处于景气的发展阶段，平均业绩都有超出预期的增长，因此大部分零售类上市公司尚无较高的偿债风险。

　　连锁上市公司偿债能力好于零售行业平均水平。平均资产负债率60.71%，仍然高于零售行业59.96%的平均水平；但流动比率、速动比率都要优于零售行业平均水平。

　　4.零售行业股价走强，连锁企业更为强劲从二级市场表现来看，2006年全年上证指数涨幅126%，我们统计的53家零售类上市公司整体涨幅达到134%，零售板块整体走势远远强于同期大盘，而进入连锁百强的18家上市公司整体涨幅达到162%，领先整个零售行业。

　　展望篇：股权分置改革是零售行业持续发展的强大助推器1.零售行业景气度持续提升《国内贸易发展“十一五”规划》明确提出了“十一五”期间我国社会消费品零售总额年均实际增长11%的总体目标，比“十五”期间10%的实际增长率提高一个百分点。城市化进程加快、居民消费升级和促进内需政策力度加大等因素，将使得“十一五”时期零售行业的景气度高于“十五”时期。

　　城乡居民收入保持较快增长仍是零售行业景气的主因。而且受益于人民币升值、股市和房地产市场的走强，居民拥有个人资产价值也迅速增长，提高了消费者消费预期。收入的增长和良好的预期将促进消费结构将面临升级换代。城市以及部分农村居民的消费将由基本生活需求的生活用品，更多地向品牌服装、化妆品、黄金珠宝等奢侈品消费转移。随着上个世纪80年代出生的独生子女即将进入消费期、中产阶级的崛起、新农村建设，我国即将进入第三次消费高峰时期。

　　扩大内需的宏观政策将推动消费预期向好。“十一五”期间，国家对于社会保险、医疗、教育等方面的改革不断完善以及财政投入的大幅增加，将大大减少居民对未来的不稳定预期，更加有效地促进城乡居民消费能力的释放。

　　2006年我国社会消费品零售总额实际增长高于“十五”期间10%的实际增长水平。

　　2007年前3个月，社会消费品零售总额增长14.9%；4月份社会消费品零售总额增长15.5%，剔除价格因素后实际增长13%左右，处于1997年以来的最高水平。前瞻看，社会消费品零售总额同比增速仍将保持高增长，即使考虑到未来几个季度经济增速可能有所放缓并对消费产生一定的抑制作用，我们依然认为2007年全年全社会消费品零售总额同比增长能够达到15%。宏观经济景气持续将为零售类上市公司发展奠定良好基础。

　　2.制度性变革推动零售行业上市公司持续发展股权分置改革是中国证券市场一项重大制度变革，2006年是股权分置改革实施之后开局第一年，股权分置改革完成之后，非流通的股权获得了流动性，大股东、管理层与流通股东利益不一致的问题得到了根本性解决，多方利益的一致性将驱动上市公司加快发展。

　　首先，从大股东角度来看，大股东在股改中支付对价之后，持股比例降低，对上市公司的控制地位减弱，大股东的股权价值一方面获得了“流动性溢价”，另一方面部分丧失了“控制权溢价”。在大股东控制权削弱的情况下，上市公司的并购价值将促使并购活动日益活跃。大股东或潜在的并购者对上市公司控制权的追逐，将促使大股东注入优质资产增加持股比例，优质商业资产的注入必将使公司收入和利润迈向更高台阶。

　　另一方面，很多上市公司的大股东即当地国资委，政府部门基于国有资产保值增值的考虑，对资本市场的关注更密切，而且，把相关资产注入的动力更充足。而且为了将商业资源做大做强，一些地方政府更是建立了商业集团整合本地的商业资产。

　　上海、武汉已经相继成立了商业集团，对地区的商业企业进行统一管理，北京市也在酝酿大商业集团的整合。

　　民营企业和外资更是看好蓬勃发展的中国零售市场，青睐于中国的零售企业，伴随着“全流通”步伐加快，已经成为零售企业尤其是上市公司并购的发动者。2005年开始民营企业频繁举牌收购零售行业上市公司股权，至今方兴未艾。例如，金鹰集团举牌南京新百，银泰集团举牌收购鄂武商和百大集团。民营企业看中的是这些公司日益稀缺的网点资源和商业地产升值的巨大潜力。外资对于国内商业企业开始实施并购，数额最大的就是美国家电连锁巨头花费1.8亿美元收购五星电器的56%的股权。并购已经成为我国零售行业发展的主旋律，并购也修正了市场对于零售行业以往偏低的估值。

　　由于历史原因，国有商业上市公司高管与其他行业相比，收入水平明显偏低。对于国有零售类上市公司高管来说，股权激励计划的实施，将从根本上改变管理层自身利益与公司经营业绩长期脱钩的体制弊端，并推动其稳健释放业绩。随着国家相关政策的逐步完善，股权激励政策刺激相关零售类上市公司稳健持续发展的作用将越发明显。

　　3.“后股权分置时代”业绩持续增长的新一轮周期将从2007年起始我们认为，股权分置改革后零售行业上市公司业绩快速增长动力充足。动力主要来自于上市公司内部，是股权分置改革的制度性突破，调动起上市公司经营管理者以及包括大小投资者在内的几乎全部股东做大做强上市公司的积极性。但2007年零售行业上市公司整体业绩将不会出现06年那样的高速增长，我们预计零售类上市公司将保持30%左右的稳健增长，而与连锁百强相关的连锁类公司的增速也将高于零售行业的平均水平。主要原因有以下几点：

　　实施股权激励对零售类公司发展是最大的利好。这是因为“全流通”使得相关上市公司大小股东的利益趋向一致，不管是国有还是民营资本，只有做大做强相关上市公司，促进股价上涨才能使得投入资本不断增值。其次，股权激励计划的实施将从根本上改变国有上市公司管理层自身利益与公司经营业绩长期脱钩的体制弊端，为相关公司的加快发展注入更大的推动力。多年来，零售类公司整体工资水平与其他行业相比明显偏低，目前正职高管平均年薪约在15万元，在此基础上的30%股权激励收益有限。尽管目前激励效果有限，但随着国家相关政策的逐步完善，与经营业绩挂钩的年薪水平的不断提高，股权激励政策刺激上市公司持续发展的作用将越发明显。我们预计，实施股权激励计划的零售类公司的经营业绩大都将有三到五年的持续增长。

　　人民币升值促进百货类公司经营业绩增长。在人民币升值背景下，由于商业地产具备不可复制性等因素使其成为升值潜力最大的房地产资源。百货类公司的重估价值伴随着商业地产的增值而提升，并成为重组并购和市场投资估值越来越重要的依据。在经营业绩上，商业地产升值，将直接推动相关商业地产租金价格上调，从而直接提高百货企业的盈利能力。因为如此，益民百货(600824)、新世界(600628)

　　等一批大股东实力雄厚的百货类公司，大股东已经或预期向上市公司注入商业地产资产，在加快公司发展步伐的同时，牢牢掌握上市公司的控制权。专业批发市场行业中，市场经营都是以收取租金方式体现收入，市场繁荣加上商业地产市场价格上升，使得市场租金提升空间加大，相关公司的发展潜力也将明显增加。

　　并购重组将大幅度提升相关公司的经营业绩。我们预计，2007年零售行业并购将会明显升温，在内资企业加快行业并购重组整合的同时，外资零售巨头和外资战略投资者也将迈开对零售类上市公司进行实质性并购步伐。随着并购重组的演绎，零售行业的市场集中度将逐步提高，相关上市公司不论是百货公司还是超市公司的资产质量将会进一步优化，经营业绩也将会明显提高。