兴业银行：二级市场合理股价21元左右

　　刘晓昶 华泰证券

　　投资要点：

　　兴业银行是我国中型股份制商业银行之一，目前公司注册资本39.99亿元，总行设在福建省福州市。2006年6月末资产总额达到5322.20亿元，股东权益为141.40亿元；公司存款总额达到3852.19亿元，比年初增长8.45%；贷款总额达到2922.58亿元，比年初增长20.48%。2006年1-6月公司实现净利润17.46亿元。

　　A股发行前公司的前十大股东包括福建省财政厅、恒生银行、新加坡政府直接投资公司、国际金融公司、中国粮油食品(集团)有限公司、中国电子信息产业集团公司、宝钢集团有限公司。其中第一大股东——福建省财政厅在A股发行前持股比例为25.51%。公司本次发行A股约10.01亿股，发行后兴业银行总股本将上升至约50亿股。

　　公司的生息资产主要包括贷款和债券投资。受资本充足率相对较低的限制，公司的贷款规模扩张速度无法快速提升。2003年以来公司贷款投放比例逐渐减少，债券投资比例不断增加。但是总体来看，兴业银行贷款比例仍占总资产的50%以上，而债券投资比重占总资产的比例已经超过了25%。公司债券投资比重较大，在未来加息过程中将承担一定的利率风险。

　　受资本充足率相对不足制约了公司贷款规模扩张的影响，2004年以来公司的净利差和净息差在业内处于中等水平，没有明显的竞争优势。

　　公司资产质量一直控制得较好。2003-2006年中期公司的不良贷款率分别为2.56%、2.50%、2.33%和2.01%，呈逐年下降趋势。利息回收率也一直保持95%以上的较高水平。准备金覆盖率不断提高，2006年6月末公司准备金覆盖率上升至100.28%。

　　我们预计兴业银行2006年——2008年的净利润将分别达到32.43亿元、42.22亿元和55.32亿元，净利润增速分别为31.56%、30.19%和31.03%。

　　公司新股发行价格区间为15.00-15.98元，发行价格较为合理。考虑到兴业银行成长性较高、资产质量良好，我们认为兴业银行2007年二级市场合理动态市盈率为25-30倍左右，动态市净率为3.0倍左右，公司二级市场合理价格为21元左右。

　　公司基本概况

　　兴业银行成立于1988年，是我国中型股份制

商业银行之一，目前公司注册资本39.99亿元，总行设在福建省福州市。

　　目前公司在全国主要城市设立了31家分行、338家分支机构。2003年以来，公司的资产和股东权益均出现较大增长。截止2006年6月末兴业银行资产总额达到5322.20亿元，股东权益为141.40亿元。

　　兴业银行近年来业绩增长较快。2004年和2005年公司净利润增长分别为23.13%和39.61%。2006年1-6月公司实现净利润17.46亿元，达到上年净利润的70%。

　　公司股权结构分析

　　目前公司的总股本为39.99亿股，股权结构也从区域化向全国化乃至国际化方向发展。截至2006年6月30日，公司国家股股东、国有法人股股东、境外法人股股东和境内法人股股东持股比例分别为30.20%、27.53%、24.98%和17.29%。公司的前十大股东包括福建省财政厅、恒生银行、新加坡政府直接投资公司、国际金融公司、中国粮油食品(集团)有限公司、

中国电子信息产业集团公司、宝钢集团有限公司。其中第一大股东——福建省财政厅在A股发行前持股比例为25.51%。

　　本次公司发行A股约10.01亿股，占发行后总股本的比例不超过25%。本次发行后，兴业银行总股本将上升至不超过50.00亿股。

　　公司业务分析

　　公司的生息资产主要包括贷款和债券投资。受资本充足率相对较低的限制，公司的贷款规模扩张速度无法快速提升。2003年以来公司贷款投放比例逐渐减少，债券投资比例不断增加。但是总体来看，兴业银行贷款比例仍占总资产的50%以上，而债券投资比重占总资产的比例已经超过了25%。

　　公司贷款主要分布在福建、广东、上海、浙江、北京、江苏等地。

　　截止2006年6月30日，公司在上述地区的贷款余额占全部贷款余额的比例达到72.38%。从发展趋势来看，兴业银行近年来加大了对其他地区的投资比重，而适当降低了对上述地区的投资比重，显示了公司从区域性银行向全国性银行的转变。在上述区域中，公司的贷款投放也更加具有效率。由于公司近三年来在福建省、广东省及上海市的贷款出现较多减值，因此公司适度压缩了对上述地区的贷款投放比重，而对金融环境较好、减值贷款较少的省份，例如浙江、江苏的贷款投放维持基本稳定甚至略有提升。

　　公司类存款中，主要是企业活期存款比重较大，达到存款的40%以上；个人存款部分则主要是定期存款比重略大。活期存款的利率较低，因此企业活期存款较多的存款结构决定了公司可以以较低的成本吸收大量资金。

　　(二)债券证券业务

　　公司按照新的会计准则，将债券投资划分为交易性投资、持有到期投资、贷款和应收款项、可供出售投资，2006年6月末，这四项投资占全部债券投资的比例分别为14.19%、30.04%、4.28%和51.49%。

　　公司债券投资比重较大，意味着在未来加息过程中将承担一定的利率风险。

　　综合公司各类资产和负债的平均余额和平均利率情况，我们可以看到近年来公司的净利息差和净息差呈逐步下降趋势。其中净利差从2004年的2.63%下降为2006年上半年的2.12%，净息差也从2004年的2.53%下降为2006年上半年的2.17%。探究其中原因，主要是虽然兴业银行2003年以来公司贷款及个人贷款平均利率与客户存款平均利率的产额逐年扩大，但是由于05年以来公司资本充足率相对不足，制约了公司贷款规模的扩张，导致公司高收益率的公司和个人贷款平均余额占生息资产平均余额的比重不断下降，从而导致净利差和净息差降低。

　　2004年公司由于发行次级债补充资本，贷款规模扩张未受明显限制，使2004年净利差与净息差比2003年略有提升。

　　总体来看，2004年以来公司的净利差和净息差在业内处于中等水平，没有明显的竞争优势。相信随着2006年9月40亿元混合资本债券和本次A股发行，公司的资本金状况会得到明显改善，公司净利差和净息差偏低的状况会得到改观。

　　公司风险控制能力分析

　　2006年6月30日，公司按上报监管机构口径计算的资本充足率为7.21%，核心资本充足率为4.61%，资本充足率相对偏低。2006年9月，兴业银行发行40亿元混合资本债券以后资本充足率有所提高，公司按上报监管机构口径计算的资本充足率为8.41%，达到了监管标准。A股发行上市以后，公司的核心资本将得到有效补充，有利于公司进一步补充附属资本，提高资本充足率和每股净资产，增强抵御风险的能力，为公司长远发展提供有力支持。

　　公司资产质量一直控制得较好。2003年以来公司不良贷款保持小幅增长，2006年中期公司不良贷款为58.66亿元，仅比2005年末增加2.19亿元。2003-2006年中期公司的不良贷款率分别为2.56%、2.50%、2.33%和2.01%，呈逐年下降趋势。利息回收率也一直保持95%以上的较高水平。

　　在此期间，公司的贷款损失准备比较充分。2003年底公司的贷款损失准备为37.25亿元，准备金覆盖率为92.73%。到2006年6月末公司贷款损失准备上升为58.83亿元，准备金覆盖率上升至100.28%。

　　较低的不良贷款率和较高的准备金覆盖率显示公司资产质量较高，同时也意味着公司未来大量计提拨备的压力减轻，有利于公司盈利能力的提高。

　　未来发展计划

　　兴业银行未来战略目标是建设“经营稳健、管理规范、成长快速、服务领先、特色鲜明、回报一流”的综合性银行。

　　公司将从以下方面持续努力：(1)推进业务格局调整优化，巩固发展公司业务，跨越式发展

零售业务；(2)提升营销服务水平；(3)重整组织架构，优化营运作业体系；(4)健全风险管理和内部控制；(5)加强财务管理，优化资源配置；(6)增强资本实力，积极稳健开展资本运作；(7)增强科技整合能力，提升科技应用水平；(8)加强人才队伍和企业文化建设。

　　盈利预测

　　假设条件：

　　(1)国民经济保持全面协调可持续发展；(2)国际环境不发生重大变化；(3)没有发生对公司业务和运营活动产生重大影响的战争、军事事件、流行疫病，或自然灾害；根据上述假设条件，我们预计兴业银行2006年——2008年的净利润将分别达到32.43亿元、42.22亿元和55.32亿元，净利润增速分别为31.56%、30.19%和31.03%。

　　公司估值定价分析

　　兴业银行发布公告称，公司新股发行价格区间为15.00-15.98元，对应的2007年发行后市盈率在17.76-18.92倍之间，对应的2007年发行后市净率在2.15-2.23倍之间，发行价格较为合理。

　　目前我国二级市场银行股2007年市盈率大致为20-30倍，市净率大致为2.5-3.8倍。考虑到兴业银行成长性较高、资产质量良好，我们认为兴业银行A股二级市场合理动态市盈率为25-30倍左右，动态市净率为3.0倍左右，据此得出公司二级市场合理价格为21元左右。

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