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南京水运:整体上市渐行渐近 谨慎推荐

http://www.sina.com.cn 2007年01月23日 10:33 华泰证券

南京水运:整体上市渐行渐近谨慎推荐

  余建军 华泰证券

  投资要点:

  当前公司的相关工作仍在进行,对各种方案进行论证,最终方案仍没有确定。预计注入的资产为南京油运公司当前的所有运输类资产,包括油轮、化工产品船、沥青船和液化气船。最快预计在二季度推出。

  南京水运当前的海上油轮为11艘,运力76万载重吨,2010年之前,公司还要增加113万载重吨的海上运力,为当前自有运力的近3倍,规模扩张异常迅猛。到2010年年底,公司的海上运力将达到152万载重吨。

  大股东当前的海上油轮运力在130万载重吨左右,2010年年底,其将新增252万载重吨的海上运力。仅以自有运力计算,若公司能够和母公司实现海上油轮资产的整合,则2010年年底,则海上运力将达到500万载重吨,成为和中海发展、中远集团和招商轮船并肩的油运巨头。两家公司当前自有海上运力约为140万载重吨,到2010年,四年年均运力增长37.5%,显著高于其他公司运力增速。

  预计整体上市对上市公司业绩有所增厚,以07年下半年合并业绩计算,我们推测对上市公司业绩增厚效应在15%之间。

  整体上市为公司的长远发展打开空间,但同时公司也面临财务压力、海上运输经验管理经验缺乏等问题。

  对于南京水运这种存在整体上市概念的股票而言,很难再用传统的估值方法进行估值,随着公司整体上市工作的推进,预计公司股价仍将存在一定的交易性投资机会,同时股价波动幅度也将增大。若假定公司在07年上半年完成整体上市,则预计07年业绩约为0.40元。考虑到公司整体上市后成长前景明朗,对应15-25倍市盈率,预计公司整体上市前股价波动区间在6-10元之间。风险承受能力较强的投资者可以适度参与,注意控制仓位和风险。

  整体上市工作正进行

  当前公司的相关工作仍在进行,对各种方案进行论证,最终方案仍没有确定,方案的最终决定权在长航集团。预计注入的资产为南京油运公司当前的所有运输类资产,包括油轮、化工产品船、沥青船和液化气船。关于整体上市的时间,一季度推出方案的可能性不大,最快预计在二季度推出。

  当前整体上市工作的阻力主要来自于以下几个方面:1、人员的安置问题,包括整体上市后对相关人员富余人员进行安置,以及解决领导班子合并后的岗位设置问题;2、对相关非主营资产的处置,包括医院、职业学校、公安等,以及相关人员的安置;3、当前公司股价上涨幅度较大,对于拟采用定向增发实现整体上市的股东而言,意味着其持股数量的降低,大股东推进整体上市的积极性可能降低。

  未来海上运力迅速扩张

  南京水运当前的海上油轮为11艘,运力76万载重吨,其中一艘VLCC和7万吨级油轮是租借而来,租借之后并不盈利,预计在今年3月份到期后,不再续租,公司自有的海上油轮运力约为39万载重吨,根据造船合同,2010年之前,公司还要增加113万载重吨的海上运力,为当前自有运力的近3倍,规模扩张异常迅猛。到2010年年底,公司的海上运力将达到152万载重吨。

  大股东当前的海上油轮运力在130万载重吨左右,其中一艘VLCC和7万吨级油轮租给上市公司。账面净资产约为15亿元。根据其造船订单,2010年年底,其将新增252万载重吨的海上运力。仅以自有运力计算,若实现海上油轮资产的整合,则2010年年底,则海上运力将达到500万载重吨,成为和中海发展、中远集团和招商轮船并肩的油运巨头。两家公司当前自有海上运力约为140万载重吨,到2010年,四年年均运力增长37.5%,显著高于其他公司运力增速。从运力投用的时间看,主要运力投用要到08年以后,对07年业绩影响较小。

  从远期成长性来看,我们看好南京水运。

  预计整体上市对上市公司业绩有所增厚

  由于具体方案未定,我们简单推断:油运公司的净资产约为20亿元,根据近些年来油轮二手船价格上涨的事实,假定评估增值率为20%,定向增发的发行价格为6元,向油运公司增发4亿股,向社会公众增发1亿股,共增发5亿股,我们推断油运公司07年净利润约为2.53亿元,则每股收益为0.51元。上市公司07年每股收益约为0.35元,模拟假定07年下半年合并业绩,则每股收益约为0.40元,大致判断增厚业绩15%左右。总体而言,对于资产注入形式的重组,一般不会对当前业绩形成负面影响,另一方面,由于注入的为央企资产,涉及到长航集团最终控制权的多少,以及对相关领导的考评,指望通过资产注入大幅增厚上市公司的业绩也不现实。

  前景光明,道路曲折

  此次整体上市的意义在于:1、基本消除了公司治理结构方面的问题,此前,公司和大股东的经营活动基本为一体化经营,在长江运输收入上进行收入分成,海上运力基本由大股东调配,存在着利益输送的空间。整体上市后,此问题不复存在。2、公司的长远发展前景得以明确。同为央企,长航集团和中海集团、中远集团和招商局集团的航运公司相比,规模明显偏小,面临边缘化的风险,此次整合后,公司的运力规模大幅增长,乘着“国油国运”的东风以及凭借和中石化的良好合作、股权关系,公司成长前景明确,大有赶超之势。

  公司成长道路上面临的主要问题有:1、快速扩张导致的财务压力,根据7.8的美元

汇率计算,公司尚未交付的船舶订单总价值为36亿元人民币,除去已经支付的定金和船舶款,仍约有30亿元需要在未来四年内支付,而公司06年经营活动现金流约为5亿元,07年由于长江油运业务严重萎缩,预计现金流量只有3.5亿元左右,公司资金压力较大;大股东合同建造船舶总价值约95亿元,同样面临巨额的财务压力。由于南京油运已经和多家银行签订贷款协议,资金来源不是问题,主要问题在于未来将背负沉重的财务费用压力。2、公司和母公司均缺乏海上油运的经营管理经验,公司快速扩张过程中的将面临管理人员和船员缺乏的瓶颈。3、公司转型成功后,海上油运将成为公司的核心业务,油运市场的风险较大,短期来看,油运市场运力过剩,长期来看,伴随着中国大量的巨型原油船的投用,原油运输市场也将面临激烈的竞争,公司承担的经营风险较大。公司和中石化签有运量和运价稳定协议,可以在一定程度上规避风险,但不完全。

  预计07年业绩略有降低

  06年,公司交付的航养费大幅提高,再加上公司租赁的两艘油轮没有达到预期盈利目标,其中7万吨级油轮仅能保持盈亏平衡,而VLCC出现了亏损,公司06年的业绩预计低于预期;07年,公司长江油运全年受到管道影响收入大幅降低,而公司的人员、折旧等成本下降不多,投放运力只有一艘4.6万吨

成品油轮,而公司计划退租两艘油轮,这样收入下降幅度较大,不考虑可能的资产整合,预计07年业绩将低于06年。

  公司股票存在交易性投资机会

  对于南京水运这种存在整体上市概念的股票而言,由于具体方案未定,很难再用传统的估值方法进行估值,随着公司整体上市工作的推进,预计公司股价仍将存在一定的交易性投资机会,同时股价波动幅度也将增大。在我们的分析预测中,若假定公司在07年上半年完成整体上市,则预计07年业绩约为0.40元。考虑到公司整体上市后成长前景明朗,以及连续四年近40%的年均运力增长,对应15-25倍市盈率,预计公司整体上市前股价波动区间在6-10元之间。风险承受能力较强的投资者可以适度参与,注意控制仓位和风险。提升公司投资评级至“谨慎推荐”。

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