南京水运：整体上市渐行渐近 谨慎推荐

　　余建军 华泰证券

　　投资要点：

　　当前公司的相关工作仍在进行，对各种方案进行论证，最终方案仍没有确定。预计注入的资产为南京油运公司当前的所有运输类资产，包括油轮、化工产品船、沥青船和液化气船。最快预计在二季度推出。

　　南京水运当前的海上油轮为11艘，运力76万载重吨，2010年之前，公司还要增加113万载重吨的海上运力，为当前自有运力的近3倍，规模扩张异常迅猛。到2010年年底，公司的海上运力将达到152万载重吨。

　　大股东当前的海上油轮运力在130万载重吨左右，2010年年底，其将新增252万载重吨的海上运力。仅以自有运力计算，若公司能够和母公司实现海上油轮资产的整合，则2010年年底，则海上运力将达到500万载重吨，成为和中海发展、中远集团和招商轮船并肩的油运巨头。两家公司当前自有海上运力约为140万载重吨，到2010年，四年年均运力增长37.5%，显著高于其他公司运力增速。

　　预计整体上市对上市公司业绩有所增厚，以07年下半年合并业绩计算，我们推测对上市公司业绩增厚效应在15%之间。

　　整体上市为公司的长远发展打开空间，但同时公司也面临财务压力、海上运输经验管理经验缺乏等问题。

　　对于南京水运这种存在整体上市概念的股票而言，很难再用传统的估值方法进行估值，随着公司整体上市工作的推进，预计公司股价仍将存在一定的交易性投资机会，同时股价波动幅度也将增大。若假定公司在07年上半年完成整体上市，则预计07年业绩约为0.40元。考虑到公司整体上市后成长前景明朗，对应15-25倍市盈率，预计公司整体上市前股价波动区间在6-10元之间。风险承受能力较强的投资者可以适度参与，注意控制仓位和风险。

　　整体上市工作正进行

　　当前公司的相关工作仍在进行，对各种方案进行论证，最终方案仍没有确定，方案的最终决定权在长航集团。预计注入的资产为南京油运公司当前的所有运输类资产，包括油轮、化工产品船、沥青船和液化气船。关于整体上市的时间，一季度推出方案的可能性不大，最快预计在二季度推出。

　　当前整体上市工作的阻力主要来自于以下几个方面：1、人员的安置问题，包括整体上市后对相关人员富余人员进行安置，以及解决领导班子合并后的岗位设置问题；2、对相关非主营资产的处置，包括医院、职业学校、公安等，以及相关人员的安置；3、当前公司股价上涨幅度较大，对于拟采用定向增发实现整体上市的股东而言，意味着其持股数量的降低，大股东推进整体上市的积极性可能降低。

　　未来海上运力迅速扩张

　　南京水运当前的海上油轮为11艘，运力76万载重吨，其中一艘VLCC和7万吨级油轮是租借而来，租借之后并不盈利，预计在今年3月份到期后，不再续租，公司自有的海上油轮运力约为39万载重吨，根据造船合同，2010年之前，公司还要增加113万载重吨的海上运力，为当前自有运力的近3倍，规模扩张异常迅猛。到2010年年底，公司的海上运力将达到152万载重吨。

　　大股东当前的海上油轮运力在130万载重吨左右，其中一艘VLCC和7万吨级油轮租给上市公司。账面净资产约为15亿元。根据其造船订单，2010年年底，其将新增252万载重吨的海上运力。仅以自有运力计算，若实现海上油轮资产的整合，则2010年年底，则海上运力将达到500万载重吨，成为和中海发展、中远集团和招商轮船并肩的油运巨头。两家公司当前自有海上运力约为140万载重吨，到2010年，四年年均运力增长37.5%，显著高于其他公司运力增速。从运力投用的时间看，主要运力投用要到08年以后，对07年业绩影响较小。

　　从远期成长性来看，我们看好南京水运。

　　预计整体上市对上市公司业绩有所增厚

　　由于具体方案未定，我们简单推断：油运公司的净资产约为20亿元，根据近些年来油轮二手船价格上涨的事实，假定评估增值率为20%，定向增发的发行价格为6元，向油运公司增发4亿股，向社会公众增发1亿股，共增发5亿股，我们推断油运公司07年净利润约为2.53亿元，则每股收益为0.51元。上市公司07年每股收益约为0.35元，模拟假定07年下半年合并业绩，则每股收益约为0.40元，大致判断增厚业绩15%左右。总体而言，对于资产注入形式的重组，一般不会对当前业绩形成负面影响，另一方面，由于注入的为央企资产，涉及到长航集团最终控制权的多少，以及对相关领导的考评，指望通过资产注入大幅增厚上市公司的业绩也不现实。

　　前景光明，道路曲折

　　此次整体上市的意义在于：1、基本消除了公司治理结构方面的问题，此前，公司和大股东的经营活动基本为一体化经营，在长江运输收入上进行收入分成，海上运力基本由大股东调配，存在着利益输送的空间。整体上市后，此问题不复存在。2、公司的长远发展前景得以明确。同为央企，长航集团和中海集团、中远集团和招商局集团的航运公司相比，规模明显偏小，面临边缘化的风险，此次整合后，公司的运力规模大幅增长，乘着“国油国运”的东风以及凭借和中石化的良好合作、股权关系，公司成长前景明确，大有赶超之势。

　　公司成长道路上面临的主要问题有：1、快速扩张导致的财务压力，根据7.8的美元

汇率计算，公司尚未交付的船舶订单总价值为36亿元人民币，除去已经支付的定金和船舶款，仍约有30亿元需要在未来四年内支付，而公司06年经营活动现金流约为5亿元，07年由于长江油运业务严重萎缩，预计现金流量只有3.5亿元左右，公司资金压力较大；大股东合同建造船舶总价值约95亿元，同样面临巨额的财务压力。由于南京油运已经和多家银行签订贷款协议，资金来源不是问题，主要问题在于未来将背负沉重的财务费用压力。2、公司和母公司均缺乏海上油运的经营管理经验，公司快速扩张过程中的将面临管理人员和船员缺乏的瓶颈。3、公司转型成功后，海上油运将成为公司的核心业务，油运市场的风险较大，短期来看，油运市场运力过剩，长期来看，伴随着中国大量的巨型原油船的投用，原油运输市场也将面临激烈的竞争，公司承担的经营风险较大。公司和中石化签有运量和运价稳定协议，可以在一定程度上规避风险，但不完全。

　　预计07年业绩略有降低

　　06年，公司交付的航养费大幅提高，再加上公司租赁的两艘油轮没有达到预期盈利目标，其中7万吨级油轮仅能保持盈亏平衡，而VLCC出现了亏损，公司06年的业绩预计低于预期；07年，公司长江油运全年受到管道影响收入大幅降低，而公司的人员、折旧等成本下降不多，投放运力只有一艘4.6万吨

成品油轮，而公司计划退租两艘油轮，这样收入下降幅度较大，不考虑可能的资产整合，预计07年业绩将低于06年。

　　公司股票存在交易性投资机会

　　对于南京水运这种存在整体上市概念的股票而言，由于具体方案未定，很难再用传统的估值方法进行估值，随着公司整体上市工作的推进，预计公司股价仍将存在一定的交易性投资机会，同时股价波动幅度也将增大。在我们的分析预测中，若假定公司在07年上半年完成整体上市，则预计07年业绩约为0.40元。考虑到公司整体上市后成长前景明朗，以及连续四年近40%的年均运力增长，对应15-25倍市盈率，预计公司整体上市前股价波动区间在6-10元之间。风险承受能力较强的投资者可以适度参与，注意控制仓位和风险。提升公司投资评级至“谨慎推荐”。

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