G水运(600087)：悄然成长的油运巨头

　　广发证券研究所黄永琳

　　投资要点

　　●公司业务主要涉及长江原油运输和海洋成品油运输。受中石化仪长管道开通的影响，公司的长江油运量大幅萎缩，未来将主打海洋业务。

　　●十一五末期，公司与大股东的油轮运力合计可达520万载重吨，与届时的中海油轮运力相当，其中MR　油轮船队将达34　艘，在远东市场占据第一位置。

　　●虽然我们担心2008年后市场油轮运力的增长将给船运价格带来压力，但我们仍看好运力扩张带给公司的盈利增长。

　　●我们采用PB估值以及FCFF估值两种方法来进行测算，认为公司合理价位应在5.37元左右。目前市价与合理价位之间还有一定差距，因此给予“买入”评级。

　　G水运(600087)是强强联合的水运公司，1993年由大股东南京长江油运公司联合长江沿线8家中石化麾下的大中型石化企业发起设立，经营范围为石油及制品、化学制品及其他货物仓储运输。

　　公司的大股东南京油运作为百年“中国长航”旗下的专业从事石油及其制品运输的航运企业，是国内第二大石油运输企业，其母公司长江航运集团是我国内河最大的骨干航运企业集团，年货运量占长江干线运输量的30%，年货运周转量占长江干线总周转量的50%。除大股东外，公司还有45家非流通股东，其中的24家中石化系公司集中由中国石化(资讯 行情 论坛)行使表决权，从而使中石化成为公司事实上的第二大股东。

　　利润来源转向海洋油运

　　公司业务主要涉及长江原油运输和海洋成品油运输。2006年之前，长江原油运输是主要利润来源，公司在市场中占据垄断地位，2006年以来，受中石化开通沿江管道运输的影响，公司的长江油运业务快速萎缩，同时海洋石油运力扩张显著，使得海洋运输收入迅速占据了一半以上的主业收入，未来随着输油管道对长江油运影响的逐步扩大，以及新增海洋运力的逐步投放，预计到2007年，公司海洋油运收入将占据总收入的80%以上。

　　十一五末期，公司与大股东的油轮运力合计可达520万载重吨，与届时的中海油轮运力相当，其中MR　油轮船队将达34　艘，在远东市场占据第一位置。

　　MR油轮与VLCC是公司未来主力发展船型根据规划，公司未来将重点发展两个方面：一是业务向海上转变，十一五期间内，公司将建立以4.6万吨和VLCC为主的海上石油运输船队，大力发展海上运输；二是实现与大股东的业务重组，扩大公司的规模和增强公司的实力，两者都将对公司的发展产生重大影响。公司方面，五年内将新增MR油轮6艘、VLCC3艘，大股东方面，十一五期间将新增MR油轮21艘、VL-CC5艘。到2010年，公司与大股东的油轮运力合计可达520万吨，与中海的油轮运力相当，MR船型达34艘，在远东市场占据第一位置。

　　新增运力已签订单

　　由于长江业务发展受限，公司加速向海洋业务转型。截至2006年中，公司正在营运的海洋运力有56.2万载重吨(剔除了外租的2艘7万吨级油轮，包括一艘租入的VLCC和向大股东租入的1艘7万吨级油轮)。十一五期间MR型油轮和VLCC成为公司及大股东的主力发展船型。公司的MR型油轮主要拓展东南亚成品油运输市场，而VLCC则根据中石化的承诺进行中东到我国的原油运输。

　　根据公司规划，截至2010年，公司将有MR油轮10艘，VLCC3艘。目前这些新增运力均已签署建造合同，从而确保运力的如期投放。

　　盈利将随运力一同增长

　　虽然我们担心2008年后市场油轮运力的增长将给船运价格带来压力，但我们仍看好运力扩张带给公司的盈利增长。公司发展的MR型油轮从事我国沿海、海进江和近洋航线的原油和成品油运输，航线主要为：承运渤海湾地区至青岛、广州、湛江、南京等地原油；承运东海、南海地区至南京等地的原油；承运我国北方(大连、锦州、营口等地)至广东等地的成品油；承运远东航线(新加坡至韩国、日本等地)的成品油以及我国出口汽油，进口柴油、航空煤油。其中公司绝大部分船力在东南亚成品油运输市场上。

　　我们认为未来五年我国的原油海运需求还将持续保持旺盛，并且据剑桥能源咨询公司统计，公司主力发展船型VLCC油轮在2006年全球运输市场的空缺达到50艘以上，可以看出公司的原油运输市场发展空间相当广阔。但是2009年之前，公司除了可能收回外租的2艘7万吨级油轮外，原油运力几乎什么变化，因此我们认为短期内原油运输市场利润贡献比较稳定，2009年后将有较大的成长空间。

　　估值与投资评级

　　由于公司处在业务转型期，盈利能力不可避免出现起伏，虽然燃油价格下调可能抹平业绩波动，但我们仍认为PE估值法不适合目前运用。我们采用PB估值以及FCFF估值两种方法来进行测算。A股市场上，水运业上市公司平均PB值1.74，国际市场上可比公司PB值1.38。以公司2007年预测的每股净资产3.13元计，公司的合理价值应该在4.32-5.45元之间。

　　在假设0%的永续增长率的条件下，我们用自由现金折现模型估算，G水运的价格为5.37元，相当于2007年每股净资产的1.71倍，每股盈利的12.79倍，落于我们的PB估值区间内。G水运目前市场价格4.94元，与我们的估值结果还有一定差距，因此给予“买入”评级。