叶檀：国有企业管理层持股之痒与不持股之痛

　　上海证券报 叶檀

　　国资委日前发布《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》(以下简称《意见》)，被外界普遍认定为国资监管者对于“国有大型企业管理层持股解禁”的信息。

　　在管理层激励制度的迫切需求与防止国资流失之间，国资委选择了一条中间路线。

　　从具体的条款不难得出这样的结论，管理层对开闸幅度作了严格限定：增量持股，有严格的持股上限，以与MBO划清界限。另外在管理层回避制度、为中介机构建立防火墙，以及员工权益的保障等方面也有具体规定。

　　管理层认为是“规范”之举的自我评价，当然不能说不恰当，但外人难免从中读出矛盾与尴尬。

　　管理层激励被认为是企业发展的核心要素之一，但由于郎顾之争，对国有资产流失讨伐声疾。面对这样的情况，国资委曾专门下文严禁管理层持股，去年4月，国资委出台《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，强调“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”；去年9月，国资委研究室对于国有大企业管理层MBO有“三个不利于的判断”：“实施管理层收购并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，不利于维护国有经济的控制力”。三个“不利于”在给MBO定性的同时，也给管理层持股定了性。

　　国资委前后矛盾至此，事实层面汹涌的明流暗流，恐怕是主因之一。国企改制的管理层收购、持股模式仍在艰难前行，早在去年下半年，一些省市就制定出国企管理层可以增量持股的规定。国资委的铁门槛无奈管理层激励之痒------只要沾上市场的边，企业家的人力资本就不会因为一声禁令便消泯于无形。

　　法律也适时开闸。新《公司法》第143条明确规定，上市公司可以回购股份用于奖励给本公司员工，证监会新近出台的《上市公司股权激励管理办法》随后呼应。两个部门的对比倒在其次，如果让人生出谁在坚持改革的大方向的疑问，则兹事体大。

　　市场无奈国企管理层持股之痒，市场更难忍国企管理层持股之痛。

　　且不论被大加挞伐的国资流失，即便以此次管理层增量持股而言，是否真能如愿将管理层利益与企业发展捆绑在一起，就不那么肯定。如果一个公司的掌权者能获取部分产权，如何阻止其产生获取全部产权的愿望?又如何避免管理层将大企业分割为小企业，而后占有全部产权的冲动?闸门一旦放开，有关监管部门阻止管理层的道德风险能力上的瑕疵也被相应放大。

　　有前国资委官员提出，“当前国企的利润主要来自垄断行业以及资源行业，而不是来自经营改善带来的业绩提升”，在这样的情况下，以利润为依据向国企管理层分润是否合理，就是一个大问题。虽然有人认为此次《意见》的目标指向并非央企，但中石油、中石化的领导层是否可以提出类似的要求?在不完善的市场体制下，要界定哪些利润属垄断所得，而哪些属管理层的竞争能力，并非易事。

　　以往有一些国企老总因强大而持久的经营权而借用产权，并无合法依据，由此产生的各种弊端层出不穷。

　　国企管理层持股之痒与不持股之痛反映的一个核心问题，就是如何对于国企管理层的人力资本进行界定。在目前的情况下，既然难以界定利润的哪一部分来自于特殊政策，哪些来源于国企管理层的人力资本，只有对于竞争、半竞争与垄断行业区别对待、给予不同的持股权才是上策。否则，那些垄断国企的老总岂不真的遇到了天上掉馅饼的好事?