再融资开闸不能乞灵于技术创新 应改进基本制度

　　叶檀 每经评论员

　　近来有几则新闻同时出炉，颇透露了一些消息。

　　一是有媒体称两会之后再融资开闸，将对再融资产生方向性指引的《上市公司证券发行管理办法》正在制订中，《上市公司再融资管理办法(征求意见稿)》已下发给券商征求意 见。

　　二是近来对于再融资的讨论急剧升温，大致有两种意见：一是再融资不等于圈钱，这可以视为对开闸在即的再融资的理论预演，帮助消除中小股民的融资恐惧症；二是再融资大约等于圈钱，这可以视为对再融资重陷“圈钱”怪圈的警醒———在不完善的市场体制下，有时再融资就等于圈钱。

　　中国股市一箭双雕地尝到了资金池“失血”与“肠梗阻”的苦处，两个貌似相反的病症集于一身，说明了症候之重。

　　在股改到达临界点时———股改企业接近30%，预计今年2月份股改公司总市值达到60%———决策层又面临一次艰难的选择：是乞灵于市场化的技术手段的超越，还是从基本制度方面的改进做起，使股市获得长远的发展动力。

　　中国股市的多年“颓废”，好处之一是让所有的人知道制度变革的根本作用，否则技术层面的推进也将失去依据。但由于技术层面的改进总比制度改进易行，而且在短期内更容易见成效，一旦制度变革不那么急迫，以技术创新取代制度变革常会成为上选。

　　此次再融资举措对于市场化创新手段的渴求是显而易见的。从媒体披露的再融资讨论稿来看，此次再融资政策将有三大变化，即发行附认股权债券；定向增发登堂入室；上市公司融资门槛降低。

　　从具体条款看，

证监会显然以“拓宽再融资渠道，提高再融资效率”为急务，希望提升融资功能来恢复地位，恢复被企业债等部分替代的融资功能。至于约束方面，证监会主席助理姚刚曾说，“以价格和投资者对发行给予约束”。具体而言，即用降低门槛给予上市公司大股东以正面激励；而对于大股东的约束则返回大股东自身的利益诉求。我们注意到，由于此次对于控股股东的配股发行的认购份额以及定价标准等有明确要求，试图以此打消这些股市强势阶层竭泽而渔的做法。

　　但是，正反两方面的激励仍然无法打消如下的顾虑，在市场不完善的情况下，这些创新手段如果不辅之以严厉而有效的监管措施，那么，所谓的

资本市场的创新也就成为无本之木，在假账与信息不透明的痼疾面前，如何避免上市公司重走圈钱老路？

　　具体而言，所谓市场化标准何在？是以香港的市场为标准，还是以美国的市场为标准？以此次征求意见稿中有关于配股与增发的间隔为例，有人觉得间隔期过长可能影响上市公司重组、并购的步伐，有人觉得与美国市场相比，间隔期过短。关键是，对于增发与并购的约束条件是什么？如果有机制让控股股东或者公司管理层为自己的失信负责，间隔期的长短就不是问题。从具体条款来看，此类硬约束远远不够。假设股改之后股市如一潭净水，或者迫于年底金融市场开放的压力，在短期内引入过量的、风险极大的金融衍生品，这并非上佳选择。股改船到江心，而金融业的开放又如影随形，在这样的情况下，管理层切忌被焦虑心态所裹挟，担心所监管的市场被别的融资渠道所替代，忘记了市场机制这一根本。要警惕重走被市场机制性失血所迫、采取不得不然的机会主义措施的老路。