招商宏观：预计2018年信贷增量14万亿元_新浪财经

　　【招商宏观】从“有效控制宏观杠杆率”看2018年融资规模——有关货币的学与思之六

　　来源：轩言全球宏观

　　我们认为从“有效控制宏观杠杆率”对全社会融资乃至商业银行资产负债表的规模有重要指向意义。在资产端，可以预判银行对于信贷、社融增量，以及债券的配置需求。在负债端，可以观察银行“负债荒”的演进，以及资金供给约束的变化。1月信贷增量虽高，但不具有可持续性。

　　核心观点：

　　1）有效控制宏观杠杆率，可能意味着宏观杠杆率的持平，或者说债务和名义GDP增速的同幅度下滑。这将约束政府和实体部门债务。我们测算，如果2018年名义GDP增速从11.2%降至10.3%左右，则政府和实体部门债务余额的增速也须从11.4%降至10.5%，新增量是21.8万亿元，略高于2017年全年21.7元。

　　2）预计2018年信贷增量14万亿元，同比增速从去年末的12.7%降至11.7%。从结构来看，居民增量是6.7万亿元，非金融机构及机关团体贷款新增7.3万亿元。社融增量是18.7万亿元，同比增速从去年末12.0%回落至10.7%。随着融资利率的抬升，对融资需求的抑制将愈发明显，融资规模同比增速趋势性回落。

　　3）实体部门和金融部门总债务余额增速，与商业银行总资产增速走势基本一致。在宏观杠杆率约束实体部门债务、以及金融部门债务增速中性情形预测下，商业银行总资产增速的下滑最快于2018年一季度完成，慢的话则推后至二、三季度。总体来看，商业银行负债端的约束会好于2017年。

　　4）可能的风险来自，宏观杠杆率阶段性的过快下降。如果名义GDP增速回升乏力，那么宏观杠杆率的下降只依赖于债务增速的下滑，这意味着去杠杆的难度较大，提供给政府和实体部门的融资规模将降低，高风险资产受到的影响最大。

　　以下为正文内容：

　　2011年末至2016年我国宏观杠杆率持续攀升，从179.9升至255.1，债务余额的同比增速一度高达20.4%。宏观杠杆率的绝对水平虽不是危机的领先指标，不过快速上升往往预示着金融系统的风险加大。

　　宏观经济管理者基于对2008年危机后宏观经济学理论和货币政策实践的深入反思，从系统性风险防范的角度，高度重视降低债务余额增速，并在2017年末中央政治局会议首次提出“有效控制宏观杠杆率”，中财办主任刘鹤在达沃斯论坛致辞中再度强调了这一提法。

　　我们认为从“有效控制宏观杠杆率”对全社会融资乃至商业银行资产负债表的规模有重要指向意义。在资产端，可以预判银行对于信贷、社融增量，以及债券的配置需求。在负债端，可以观察银行“负债荒”的演进，以及资金供给约束的变化。

　　一、思考框架

　　1、明确宏观杠杆率的定义，倒推出政府和实体债务总量和同比增速波动的区间。

　　2、从债务总量出发，拆分政府、企业、居民各部门债务增量和同比增速。测算出2018年全年信贷的规模和社融规模。

　　3、通过对资产端融资需求变化、以及不同情形下金融部门债务增速，测算商业银行资产负债表增速，预判债券配置需求。

　　二、宏观杠杆率的定义

　　宏观经济管理者关注的宏观杠杆率=政府和实体债务余额/名义GDP。第一次提到是去年12月初的中央政治局会议，指出“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效”。此后，虽然多次提及，但都未明确定义。中财办主任刘鹤达沃斯论坛致辞中再次提到宏观杠杆率的问题，并指出“从去年四季度开始，中国的宏观杠杆率增速已经有所下降，这是个好迹象。”从这个拐点来看，分子信贷余额主要是指政府和实体债务。我们测算2017年四季度宏观总杠杆率是255.7，低于2017年三季度256.0，是2011年末以来的首次下降。

　　如何理解何为“有效控制宏观杠杆率”？一种理解是宏观杠杆率持平即可，一种理解是宏观杠杆率先持平、后择机回落。国家发改委2016年10月针对去杠杆可能造成的经济收缩，指出“去杠杆是一个过程。在一定意义上是先稳后降。我们强调有序开展和统筹协调，而不是要求一蹴而就。”。按照这种理解，宏观杠杆率持平的可能性更高。

　　如果2018年政府和实体部门杠杆率为255.7，与2017年末持平。我们测算2018年名义GDP增速从11.2%降至10.3%左右，则政府和实体部门债务余额的增速也须从11.4%降至10.5%，新增量是21.8万亿元，略高于2017年全年21.7万亿元。

　　三、2018年信贷和社融增速？

　　2018年政府和实体部门债务余额新增量是21.8万亿元，在各个部门如何分配呢？我们预计政府部门新增5.8万亿元，居民和企业部门新增16.0万亿元。

　　1）政府部门债务

　　预计2018年政府债务新增5.8万亿元，存量同比增速从16.9%降至15.0%。政府债务包含中央政府债务和地方政府债务。中央政府债务主要是国债，地方政府债务包括一般债务和专项债务。假设2018年预算赤字率3%，如果中央财政赤字占总财政赤字比例维持今年的65%，则2018年中央财政赤字就会达到1.7万亿元，即为预测的国债净增量。而地方政府债券净发行量预计约4.1万亿元。综合两项，政府部门的杠杆率将从46.8将升至48.7，政府部门债务余额的增速有望从16.9%降至15.0%。

　　2）居民部门债务

　　居民部门债务主要是贷款，包括人民币和外币、短期和中长期、以及个人消费类和经营类贷款。2018年央行工作会议要求“强化房地产金融宏观审慎管理”。从2017年二季度开始居民住房按揭贷款月度增量低于2016年同期值，居民贷款余额同比增速触顶回落。因此，2018年居民部门债务增速持续回落是大概率事件，在中性情形下，增速从21.3%降至16.8%，债务新增量是6.7万亿元，低于2017年增量7.0万亿元，居民部门的杠杆率会从48.3继续升至51.2。在悲观情形下，居民部门债务增速从21.3%降至15%，新增量是6.0万亿元，居民部门的杠杆率小幅上升至50.4。

　　目前来看，中性情形的可能性更大，针对各类地产需求实行差别化调控，满足首套刚需、支持改善需求，以及延续棚改货币化政策，均有助于稳定2018年房地产销售形势，销售面积可能与2017年持平或微增，那么同比增速至少在0%以上，房价相对平稳，那么贷款增速的降幅受限。

　　3）企业部门债务

　　企业部门债务主要是各类贷款、信用债券，包括表内和表外。表内是指对贷款、自营非标和债券投资，表外是指社融的委托贷款、信托贷款、未贴现融资票据、企业债券（不包括股权融资）。中央经济工作会议的要求，“去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。考虑到目前企业部门债务增速低于名义GDP，所以2018年企业杠杆率一定是回落的。

　　在中性情形下，企业部门债务增量是9.3万亿元，增速从7.4%降至7.0%，较2017年增量9.2万亿元略有增加，降幅显著收窄。企业部门杠杆率从160.3降至155.5。

　　2017年企业部门债务9.1万亿，主要来自三方面。一部分是表内信贷6.7万亿元，同比增速9.3%，与2016年持平。虽然企业利率上升，但升幅低于以MLF为代表的政策利率的调整，而且承接了表外非标贷款和企业债券融资的需求，因此表内信贷增长平稳。其次来自社融中银行表外贷款3.53万亿元和企业债券是0.45万亿元。第三部分是表内非标和债券等，预计-1.6万亿元，这一部分比2016年下降较多，金融监管主要影响同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行自营非标，此外债熊也导致自营债券配置的需求下降。

　　银行表外贷款：委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票

　　综上所述，预计2018年信贷增量14万亿元，同比增速11.7%。其中，居民增量是6.7万亿元，非金融机构及机关团体贷款新增7.3万亿元，同比增速是9.3%。考虑权益融资增速余额维持15%与保险资金运用余额同比增速3%，社融增量是18.7万亿元，同比增速降至10.7%，低于2017年增量19.4万亿元。

　　社融的降幅快于表内信贷，主要是一部分表外的融资需求转向表内。虽然1月信贷超预期2.9万亿元，融资需求旺盛，需要注意的是持续上升的社会综合融资成本。2017年社会综合融资成本缓慢上升，从年初5.6%至年末缓慢升至6.1%，接近近三年的平均值。根据历史经验，利率上升超过中枢对融资需求的抑制将会逐步显现，这将体现在2018年信贷和社会融资规模同比增速的回落。

　　四、从宏观杠杆率看商业银行资产负债表增速

　　正如前文所述，宏观杠杆率会约束政府、企业和居民的债务增速。从商业银行的角度来看，这些债务是商业银行资产端持有的债权。因此，债务增速与商业银行总资产规模的增速密切相关。这里我们剔除了政府部门的债务，它主要存在的形式是债券，与赤字率挂钩的政府债券发行净增量相对明确，但是银行增减持国债并非与之对应。一方面，银行配置需求在变化；另一方面政府债券的持有方多元化，不仅仅是银行持有，非银机构和居民也可以持有。

　　受监管影响，金融部门债务增速在2017年出现快速的下滑，这是商业银行资产负债表增速下降的重要原因。因此，在资产端，我们还需要纳入金融部门的债权，比如银行持有的其他银行发行的同业存单、对非银机构的贷款等。

　　因此，综合考虑实体部门和金融部门债务增速，与商业银行总资产增速走势基本一致。假设2018年宏观杠杆率的持平，则实体部门债务增速降至10.3%，金融部门债务增速降至0%，我们预计商业银行总资产的增速从2017年末的8.4%升至8.9%，不降反升。如果监管继续推动金融部门债务增速下滑，至-10%，我们预计商业银行总资产的增速从2017年末的8.4%最多降至7.1%，较2017年4.4个百分点的降幅显著收窄。商业银行总资产增速的下滑最快于2018年一季度完成，慢的话则推后至二、三季度。总体来看，商业银行负债端的约束会好于2017年。

　　五、主要结论

　　1）有效控制宏观杠杆率，可能意味着宏观杠杆率的持平，或者说债务和名义GDP增速的同幅度下滑。这将约束政府和实体部门债务。

　　2）预计2018年信贷增量14万亿元，同比增速11.7%。其中，居民增量是6.7万亿元，非金融机构及机关团体贷款新增7.3万亿元。社融增量是18.7万亿元，低于2017年增量19.4万亿元。信贷和社融同比增速均持续回落。

　　3）实体部门和金融部门债务余额增速，与商业银行总资产增速走势基本一致。在宏观杠杆率约束实体部门债务、以及金融部门债务增速中性情形预测下，商业银行总资产增速的下滑最快于2018年一季度完成，慢的话则推后至二、三季度。总体来看，商业银行负债端的约束会好于2017年。

　　六、存在的风险？

　　可能的风险来自，宏观杠杆率阶段性的过快下降。中国历史上曾出现过一个宏观杠杆率下滑、但经济稳步回升的阶段。2004年二季度至2005年末，中国宏观杠杆率从157.7降至143.0。一方面，货币政策减少信用供给，信贷余额同比增速从20.1%降至13.0%，政府和实体债务余额同比从21.2%降至10.1%。另一方面，净出口对经济的贡献显著上升，名义GDP同比增速从13.5%升至15.8%。同样，德国在2010-2016年宏观杠杆率下降16个百分点，重要贡献也来自名义GDP的提升，显著受益于弱欧元和外需改善。

　　如果名义GDP增速回升乏力，那么宏观杠杆率的下降只依赖于债务增速的下滑，这意味着去杠杆的难度较大，提供给政府和实体部门的融资规模将降低，高风险资产受到的影响最大。2017年中国名义GDP增速回升的主要动力就来自净出口的复苏。当前国内消费稳定、固定资产投资下降，净出口的走势对2018年中国名义GDP增速影响较大。在2017年较高的基数、外需温和复苏、人民币汇率持续升值的背景下，2018年净出口对国内经济的拉动力是要弱于2004-2005年以及近年的德国。