谁谋杀了贝尔斯登

　　美国第五大投行贝尔斯登贱卖给摩根大通，3个月后关门停业

　　-王冉 文

　　上周一上午我们正开合伙人例会，一位同事出去接了一个电话，然后冲进来告诉我们说：贝尔斯登崩盘了！

　　美联储主席伯南克和财长保尔森直接介入了摩根大通与贝尔斯登的收购谈判。最终，美联储不仅为贝尔斯登提供了300亿美元的担保，还在摩根大通宣布收购的几分钟内降低了面向金融机构的紧急贷款利率。美国政府那只“无形的手”在这次营救大战中起到了举足轻重的作用，已经从“无形”变为“有形”。

　　不过，政府的强力介入固然有利于稳定市场人心，保证全球金融体系的正常运转，但是从长远来讲，这次政府的及时出手会不会导致金融机构在未来对政府的救援行为产生更多的依赖心理,从而进一步丧失面对风险的自律与警醒呢？政府今天救了贝尔斯登，如果万一明天雷曼兄弟,后天美林又出现了类似的情况，你还要一路救下去吗？

　　回过头看，贝尔斯登之所以在48小时之内迅速崩盘，并不是因为它真的需要崩盘，而仅仅是因为人们怀疑它可能要崩盘。这正是这件事最可怕的地方。两天里，贝尔斯登的客户和交易对家因为对它的履约能力产生怀疑而一股脑提走了170亿美元的现金，导致它几乎在“一夜之间”滑到了破产的边缘。这完全就是一部关于现代金融体系的教科书，它无比生动地阐释了一个道理：支撑现代金融体系最重要的基础不是物理世界中的实物资产，而是人们对于这个体系本身的信心以及这个体系中参与者在其他参与者心目中的信用。一旦信心动摇，一旦信用不在，再高的大厦也会在顷刻之间轰然坍塌。

　　从周一开始一直萦绕在人们心中的一个问题是：那些银行到底值多少钱？去年，贝尔斯登的市值最高到过170亿美元，在和中信谈判参股的时候为135亿美元，上周初跌到了80亿美元，上周五收盘的时候降至34亿美元，然后仅仅过了一个周末，摩根大通报出的收购价就只有2.4亿美元了。问题的实质是：金融机构为了博取高额利润近年来过度地通过“金融创新产品”为本来不应得到贷款的人提供贷款，由此而产生的风险通过层层包装被隐藏起来。

　　没有人能够真正看懂包装纸下面的东西，直到有一天忽然有人意识到包装纸下面可能是一堆没有价值的垃圾、甚至是一个一触即发的地雷区，并且很快地把这种担心在市场中传播出去。你当然可以说是市场传闻谋杀了贝尔斯登，但是从根本上说还是去年以前的贝尔斯登谋杀了今年的自己。我们或许可以得出一个结论，那就是金融机构的价值评估在很大程度上不能只看它的税后利润，也不能只看它的账面价值，同时还要看它所持有的金融资产的风险系数，无论同这些资产对应的账面价值是多少。

　　公平地说，当初中信证券和贝尔斯登谈判的时候，谁也不可能看出贝尔斯登会有今天。中信证券不应该因为逃过一劫就在国际化的道路上就此止步，正如我们不能因为本来要上的那一班飞机出了事就永远不再坐飞机。

　　摩根大通拣到的便宜不可能让中信拣到(甚至也不会让汇丰或者苏格兰皇家银行拣到)。这不是钱的问题；无论美国政府还是贝尔斯登的交易对家都不可能对中信产生那样的信任，中信的机制也不可能让它作出那么快的反应。但是，摩根大通收购了贝尔斯登以后并不意味着中信证券就彻底丧失了整合国际投行的机会；同时贝尔斯登的崩盘源于市场信心的轰然崩塌，也并不意味着它真的就只剩下那点价值。摩根大通看重的是贝尔斯登的按揭业务，将来未必不会考虑把贝尔斯登的其它投行业务再打包整体出售。那个时候中信也许还有机会，关键是要做那个有准备的人。

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