通往软着陆之路 加息不是第一次也非最后一次

　　本报评论员王 梓　主持

　　央行于8月18日宣布自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点，再次显示了调控部门控制经济过热的决心，本轮宏观调控的格局也进一步清晰，利用土地、利率杠杆抑制投资和信贷需求扩张成为调控政策的基本手段。

　　立足内部结构、放眼世界经济，照顾短期与长期问题确定政策取向，是宏观调控的必经之路。就本次加息和宏观调控，中金公司首席经济学家哈继铭、瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬分别做出了分析，而北京大学中国经济研究中心教授宋国青、著名经济学家张曙光则从更长远的视角出发，提出了“中国投资率太低”、“升值不可避免”的判断。是为21世纪北京圆桌第98期。

　　哈继铭

　　本次加息并不出乎意料，从时点上看，7月份公布了上半年经济运行数据后立即加息时机更佳。希望今后我国货币政策的及时性随着央行政策操作层面独立性的提高而增强。

　　加息的必要性

　　本次加息是在4月份增加基准贷款利率27个点和7、8月份各提高了法定准备金率0.5个百分点后不久推出的，显示央行近月来正通过“小幅微调”政策向市场发出明确信号——货币政策在紧缩——努力影响市场预期。政策预期的加强有利于减小市场波动，降低

宏观调控的成本。

　　在政府近月的宏观调控政策影响下，7月份实体经济增幅有所下降，城镇固定资产投资和工业增加值同比增速分别从6月份的33.5%和19.5%放缓到27.4%和16.7%。显示调控取得一定效果。但是货币和信贷这两个实体经济先导指标的增速有增无减。广义货币增长18.4%，与6月份持平，人民币贷款余额同比增长16.3%，增幅比上月提高了1.1个百分点，创出两年来新高，而且其中新增中长期贷款比例明显提高，占到当月新增贷款总额的87%。货币政策有必要进一步紧缩以防投资反弹，巩固宏观调控成果。

　　当前通货膨胀压力增大，人们的通货膨胀预期高于CPI的变化，令税后存款实际利率为负，容易导致资源错配，催生资产价格泡沫；中国经济上半年明显过热，包括加息在内的货币紧缩有利于抑制投资过快增长。

　　美国利率期货显示，美国经济增速明显下降，加息周期已经见顶，明年减息可能较大，将对

人民币汇率升值构成更大压力，而那时中国经济增速也将随全球经济的下降而趋缓。尽管我们的基本判断是美国和全球经济将实现软着陆，但美国房地产价格泡沫骤然破灭的风险依然存在，那将沉重打击美国消费和中国出口，对中国经济的短期影响不可低估。如果中国不乘目前经济过热之时加息，到那时经济增速明显下降，而减息空间甚微。

　　中长期存款利率的提高幅度大于贷款利率，表明央行鼓励中长期存款，力图降低货币的流动性，防止物价和资产价格膨胀。同时也减小了4月份因只调贷款利率未调存款利率而扩大的利差。中长期贷款利率升幅大于短期贷款，显示央行努力降低中长期贷款增速，防止投资反弹。

　　商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.9倍扩大为0.85倍，其他商业性贷款利率下限保持0.9倍不变。这一调整显示央行对住房真实需求的保护，是一种对房地产按揭贷款有保有压的政策。

　　加息对经济和市场的影响

　　加息有利于防止经济反弹和进一步过热，但本次加息对实体经济的影响有限。尽管利率水平在提高，但其幅度小于通货膨胀上升的幅度(例如CPI从3月份的0.8%上升到6月份的1.5%；PPI从5月份的2.4%上升到7月份的3.6%)，因此实际利率还是在下降的。换言之，加息后资金的实际成本比年初更低。

　　本次加息没有增大人民币的升值压力。本次加息是在美国今年6月29日加息后的第一次，充其量也只是将中美利差恢复到当时的水平，不至于吸引更多的“热钱”赌

人民币升值。况且加息前人民币的升幅和波幅明显增大，为加息创造了有利条件。而且我们一贯认为，中美利差(美元1年期LIBOR减去中国7天回购利率)与人民币升值预期的关系不强，外资流入主要是冲着中国实体经济的投资高回报率。

　　加息对股市的影响轻微。中国实体经济投资回报率依然较高，近月来企业利润增长加速增长，而且加息后实际利率与几个月前股指大幅上涨时比并没有提高，市场的基本面不会因本次加息而改变。我们在8月17日《7月份经济活动放缓：是自然回落还是调控效果》中指出：最近工业增加值增幅大幅度放缓预示企业利润增长也将趋缓。这个因素可能对股市产生较大的影响。债市最近涨幅较大，对利率较敏感，而且本次加息在许多人预料之外，影响略大。

　　未来货币政策展望

　　展望未来，我们预计年内货币政策将进一步小幅紧缩，包括存款准备金率和存贷款基准利率的提高，加强银行监管以降低中期金融风险同时起到短期内抑制贷款过度增长的作用。货币信贷增速将有所回落，广义货币增速有望控制在17%，人民币新增贷款控制在3万亿之内(余额增速15%左右)。

　　汇率政策始终制约着货币政策的充分发挥。中国年内大幅加息的可能性不大。但汇率将加快升值且波幅增大(年底兑美元7.7，幅度区间扩大至上下1%)。

　　统计局数据显示，银行贷款占固定资产投资融资的比例近年来有所下降，且仅占20%，而自筹资金(包括企业利润留成)占比有所上升，达到55%。我们认为这一现象丝毫没有削弱货币紧缩的必要性，反而增强了货币政策中价格型调控手段相对于行政性措施的重要性。例如，加息不仅通过提高贷款成本抑制投资，更是通过提高资金(包括自筹资金)的机会成本和降低企业利润抑制低效率投资；而直接控制信贷规模的行政性手段不能对自筹资金这一投资融资渠道起到任何抑制作用。同时，鉴于企业利润留成占比颇大，政府应该要求国有企业向国家分红，其财政收入的增加可用于扩大消费。

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