投资难以持续大幅度下降

　　中金公司研究部 哈继铭 吴华

　　10月份宏观数据分析

　　调控措施明显见效

　　10月份中国经济出现明显的放缓迹象。1-10月份累计固定资产投资增速从1-9月的28.2%明显放缓到26.8%，工业增加值同比增速分别从1-9月累计的17.2%放缓到16.9%。10月当月，固定资产投资和工业增加值同比增速从9月份的23.6%和16.1%大幅度放缓到16.8%和14.7%。这表明前期一系列的措施已经见效。我们认为，以行政措施为主的调控手段在几个季度内可以取得立竿见影的效果。一旦调控措施放松，从稍长一点的时间段来看，这些调控的效果较难持久。回顾2004年，疾风骤雨式的宏观调控确实让宏观经济在2004年内出现明显放缓，但2005年开始，特别是2005年下半年后，固定资产投资和工业增加值同步出现明显的回升。而2006年上半年更是出现了再次高涨的局面。

　　正确认识投资回落

　　10月份单月固定资产投资和工业增加值同比增速数据的明显放缓不能说明

　　第一，我们在看到工业增加值和固定资产投资增速大幅度放缓的同时，也看到一些不同的信号。比如发电量同比增速在10月份还出现了一定程度的回升，作为固定资产投资两大支柱的房地产开发投资并未明显回落，而电力、热力的生产与供应业投资同比增速还略有回升。这些都不支持中国经济将严重走软的判断。

　　第二，目前企业的经营状况依然比较良好。人民银行5000户工业生产企业调查数据显示，企业总体经营状况良好。目前企业库存依然维持在比较低的水平，销货款回笼状况还在好转。并不存在发生严重问题的隐患。而目前我国工业企业利润仍在加速增长，而且利润率远高于实际利率，必然刺激投资。目前我国规模以上工业企业销售利润率为5.9%，而同期1年期存款利率仅为2.52%。这就意味着用资金进行生产的回报率高于将资金存入银行的回报率，因此企业至少有很强的动力将自有资金用于投资。并且由于目前企业盈利高速增长，所以企业有较多的自有资金。因此，长期来看，企业投资的意愿依然比较高。

　　第三，10月份货币供应加速增长显示流动性依然比较大，央行三季度的货币政策执行报告也警示固定资产投资回落的基础不稳。

　　第四，美国消费者信心依然较强，令中国出口保持强劲增长。

　　第五，最近中国进口增速的大幅度放缓的原因并不都是投资增速放缓导致的，其中原油价格下跌导致原油进口明显放缓也是重要原因。按我们的测算，剔除原油价格下跌对进口增速的影响后，进口增速可以回到18.7%的水平，而不是14.7%的水平。

　　但短期来看，中国投资增速的放缓将伴随进口增速的下降和外贸顺差的增大，对

　　流动性较大导致股价上涨

　　在流动性很大而投资受到严格控制的情况下，资金必然寻求其它投资渠道，其结果是大幅推高资产价格。企业和个人在目前实体经济中的投资受限和房地产调控的形势下，将对股市产生浓厚的兴趣。与