年内加息仍有可能

　　8月消费物价指数和工业品出厂价格指数走势比较稳健，大幅度上涨的动力在减弱。由于存在长期通胀因素，而且目前投资增速依然较快，政府有必要进一步进行宏观经济微调。而这种微调将更多依靠经济手段，再次提高基准利率可能性依然存在。

　　中金公司 哈继铭 吴华

　　8月份消费物价指数同比出现明显的回升。消费物价指数同比增速1.3%，比7月1%的水平回升了0.3个百分点。其中，食品价格上涨1.4%，比7月份0.6%的涨幅提高了0.8个百分点；非食品价格上涨1.3%，比7月份1.2%的涨幅提高了0.1个百分点。

　　食品是CPI异常波动的主要根源

　　我们在8月14日的报告《通胀放缓恰似昙花一现》中所说：“七月CPI增速的显著回升是主要是鲜菜价格的异常变化导致的。”到8月，蔬菜价格同比-0.1%，比7月提高3.4个百分点。这导致CPI同比至少上升0.1%。8月肉禽价格同比跌幅比7月大幅度缩小也推高了食品价格同比。展望9月，我们认为，随着蔬菜和肉禽等价格的上涨，CPI中食品同比还会进一步回升。

　　工业品出厂价格指数环比上涨幅度变小

　　8月，工业品出厂价格指数同比增速为3.4%，同比增速比7月减少0.2%；原材料、燃料、动力购进价格上涨6.7%，同比增速与7月持平。两个价格指数季节调整后的环比折年率继续上升，但增长幅度有所放缓。

　　9月8日公布的OECD综合领先指标(CLI)表明全球宏观经济有明显的放缓迹象。该指标已经连续4个月放缓，这通常表明在未来数月经济放缓趋势的确立。由于美国前期货币紧缩效应的显现，以及日本和欧盟也实施了货币紧缩，我们认为，OECD领先指标增速还会进一步放缓。9月1日公布的中国和美国的采购经理人指数中企业购进价格指数涨幅都有所放缓。这些都与工业品出厂价格指数和原材料、燃料、动力购进价格指数增幅放缓比较一致。

　　但同步指标表明企业定价能力还是较强。从中国和美国9月1日公布的制造业采购经理人指数来看，采购经理人指数中供应交货紧张状况并没有出现实质性缓解。

　　展望年内，受全球宏观经济形势依然景气的推动，这两个价格指数走势依然会比较稳健，但上涨动力可能在逐步减弱。

　　经济中通胀压力依然较大

　　回顾过去的8个月，我们可以看到，粮食价格环比在继续上升。而1-8月整个CPI中的新涨价因素已经到达0.5%，超过05年同期的0.4%。人民银行公布的企业商品价格指数同比增速也出现一些向上抬头的迹象。

　　展望未来，从宏观上讲，货币供应量增速目前维持在高位，这会在未来几个月内推动CPI的上涨。从微观上讲，能源价格理顺、土地价格上涨和环保成本的提高和等都存在上涨的趋势。

　　能源价格上涨是大势所趋。短期内，成品油价格还有继续提高的可能性。目前国际成品油价格比国内价格高20%以上，并且成品油炼油利差为负，炼油厂有很强的提高成品油价格的动力。长期来看，“十一五”阶段，我国正在努力通过市场化手段来改变因为能源定价过低导致的单位GDP能耗过高的局面。06年7月19日国务院常务会议讨论并原则通过《国务院关于加强节能工作的决定》：

　　“建立节能目标责任制、评价考核制度和问责制，要将“十一五”规划确定的单位国内生产总值能耗降低目标分解落实到各级政府和重点耗能企业……并纳入领导班子和领导干部的考核内容”。这为市场化的节能在全国推广奠定了很好的制度基础。通过市场化的手段来提高能源利用效率，就很可能会导致能源价格趋势性上涨。

　　土地价格在未来几年也会趋势性上涨。首先，经济高速增长很大程度上会增大用地需求，进而提高土地的价格。这一点从日本发展的历史可以看出。其次，由于我国过去土地价格在定价机制上存在一定扭曲，这也导致了土地价格过低。第三，为了抑制我国目前低成本工业用地过度扩张的局面，国务院于06年9月5日发布了《国务院关于加强土地调控有关问题的通知》。《通知》明确规定“国家根据土地等级、区域土地利用政策等，统一制订并公布各地工业用地出让最低价标准……工业用地必须采用招标拍卖挂牌方式出让，其出让价格不得低于公布的最低价标准。”这将导致工业用地的价格大幅度提高。而作为重要生产要素的土地价格如果出现大幅度上涨，这最终会导致产出品价格上涨。

　　通过市场化手段降低企业污染排放也是“十一五”规划的一个重要目标。《规划》中拟定的措施包括：依法关闭破坏资源、污染环境的企业……主要污染物排放总量减少等指标要分解落实到各省、自治区、直辖市等等。06年9月8日我国发布第一份绿色GDP核算报告,这标志着将与绿色GDP相关的指标纳入到干部政绩考核中的工作迈出了第一步。与此同时，云南等已经开始推出一定的措施，通过向排污企业征收排污费来支持企业的清洁生产。类似的措施会提高企业的生产成本，最终导致产品价格水平的上涨。理顺能源和土地价格，以及提高污染成本都是一个长期的过程，这将导致物价水平持续上涨。

　　由于以上原因，我们坚持认为人们的通货膨胀预期远高于物价指数的变化。

　　年内仍可能再次提高基准利率

　　第一，正是存在长期的价格上涨因素，国家在考虑是否需要提高利率时并不是仅仅看短期消费物价指数的变化，还要看诸如固定资产投资增速等指标。

　　第二，年内人民币升值步伐的加快将为货币政策调控，特别是提高基准利率腾出更多空间。

　　第三，9月10日曾培炎在出席“世界经济论坛企业峰会”时表示，下半年中国宏观调控的重点是抑制固定资产投资过快的增长，调控尽可能不用或者少用行政手段，而主要采取经济和法律的办法，包括合理调控货币信贷的增长，采用综合的措施回收银行体系的流动性，完善人民币汇率形成机制等。这番讲话与我们8月17日宏观报告《7月份经济活动放缓：是自然回落还是调控效果》中判断进一步出台行政措施的可能性很小是完全一致的。

　　我们估计中国年内还可能再次提高存贷款基准利率27个点。所以建议投资者不要仅仅因为本次CPI同比较低就大幅度降低提高基准利率的预期。