陈李：当前中国股票市场估值体系与方法的调整

　　

图为：申银万国证券首席策略分析师陈李在发表讲话 点击此处查看全部财经新闻图片

　　2006年8月26日至27日，由中国注册金融分析师培养计划执行办公室携手第一财经日报共同主办的“第一届中国金融市场分析年会”在上海世博会议大酒店隆重举行，本次年会由新浪财经提供独家网络支持。

　　主持人：大家知道，我们当前沪深指数，我查了资料，沪深指数的市盈率大概20倍，今天上午的专家都谈到股票定价的问题，但是从结构和制度上来谈的，根据我所了解到的，在全流通之前，我们在做股票市场的股指的时候，实际上更多是在做一个股票与股票之间的对比，或者说因为股票的非流通股和流通股之间没有关系，再说另外一个没有关系，股票的投资或者在股票市场上表现和我们投资一个实业之间没有联系，这是当时在这个情况下股指奇奇怪怪，现在全流通之后，我看到最近关于市场股指新的思想，经过我们和有一些，这是我亲自做的工作，和几个基金经理交流，他们给我推荐了有一位很年轻的分析师，这位分析师是《新财富》杂志评出的第一位分析师，名字是陈李，来自申银万国，今天下午从陈李开始，到明天上午都是密切站在市场一线，长期研究另外的人谈他所研究的板块，这些人的特别都是第一比较年轻，不像一些如雷贯耳，但是我通过包括和李慧女士的交流，他们都谈到，实际上国内的券商长期研究一个领域的分析师的研究，经常现在反过来，包括国际的QFII的机构借鉴他们的观点，他们不吱声，也不说，但是他们已经开始重视了，我想说一个什么概念？今天大家看到在我们第一届中国金融市场分析年会上面，以后也是我们一个策略，请到国内崭露头角，但是在这个领域兢兢业业，受到以基金人士推荐的人，可能再过三年之后，他们的研究在引领方向。

　　陈李：我个人对市场的一点自己的看法，我们题目很有趣，很多人说，我们今天在厦门开了一个年会，很多人质疑我们的判断，上市公司会增加，第二我们看股票为什么原因，是经济增长。一个小故事，我是04年4月份做策略研究，当时我们举了一个故事是1953年的时候，当时北京市的市长请梁思诚做北京市的

城市规划，当时他建议北京城保持原貌，盖一个新的卫星城，当时市长没有接受提议，结果现在北京市不断摊大饼。交通堵塞。我想说A股没有所谓的中国特色的估值体系。我们看PE是怎么样，PS怎么样，首先我们看PE怎么样，这是一个很经典的PE的展开式，应该是P=D/(Ke-g)，首先这个公式里面有些指标是非常明确的，包括PE=P(1-t)/ke-g)，过去5年中国的分红比率稳定在40%，红利税稳定在10%，没有变过，影响PE最重要的两个变量在这里，一个是ERP，我们首先看ERP，我们问卷调查下来是5.8%。这个没有太大的合理性，你所看的是A股的股票，不是香港的股票也不是美国的股票，所以ERP不能简单地照搬。

　　另外是怎么通过海外投资者看A股，大概是8左右。我们想怎么看ERP这个问题，从资本的角度出发我另外认为中国的ERP以前在6%到7%左右，因为资金泛滥，因为

人民币升值，因为全流通的效应，整个ERP会下滑，总而言之，就是因为资金泛滥和人民币升值，会导致我们判断的A股风险溢价为5.5%到6.5%之间，我们看解决长期增长率的问题，就是估值的变量，增长率问题，有一个公式就是G=(1-P)×ROE，首先净利润增长率有意义吗？有的，我只要增发，我只要发新股，净利润就增加了，但是创造价值吗？没有。我们上市公司看起来，中国A股市场是一个很奇怪的市场，中国市场很喜欢发红股。内生增长率我们看，这个是相当稳定的，最差2000年28.4%，最好2004年37.7%。我们看这个公式，你可以看到7%的长期增长率不是那么容易获得，很难，因为你要10%的ROE乘上7%的流通率。所以内生增长率和EPS的增长率的差异在这里，EPS的增长里面提到ROE扮演的角色。我们再看一下内生增长率的预期，投资者的预期是非常重要的问题，股票只反映预期不反映历史。我们从今年7月份从对差不多50人的判断来看，大家普遍判断未来经济合理的增长率在5%-15%左右，这个比我们在市场上看的都要低。这是我们给的长期合理的内生增长率的问题，我得乐观一点看，A股市场的ROE在15.8%左右，长期的增长率在7%左右，这是一个相当不错的增长率，有了一个长期的增长率问题，我们前面解决股权成本的问题。我们可以看到A股定价的问题，这是我个人的看法，并不代表机构的看法。我个人然认为，A股市市场上长期来看比较合理的波动曲线是在18倍。说完了PE，受市场影响比较大，更重要的原因来自业绩，EPS的变化，EPS的增长率和内生增长率影响很大，中国上市公司的ROE每年不断发生变化，ROE是决定上市公司业绩最重要的因素，谁来决定ROE呢，我们把ROE做一个简单的分解，看一下A股市场上所有的杜邦展开，我用95年到05年的数字做一个分析，我们看到对A股市场应该算最大的是净利润率，再次是资产负债率，再次是总资产周转率，净利润率是影响ROE最大的因素，也是影响中国公司上市最大的因素，接下来是谁影响净利润率，这是一个非常表观的印象，把净利润率，中国A股的净利润率跟PPI做一个比较，看起来价格是影响净利润最大的因素。

　　我想我们两个礼拜以后，我们会说一个A股市场策略，报告里面提到净利润率和产值什么有关系，后面不仅是PPI，是产能等等都影响净利润率，这个对市场的变化有很大的影响，不管怎么说，价格应该是应该上市公司净利润率最大的因素。除了净利润率以外，其他影响ROR的有资产负债率，目前为只A股公司的资产负债率到了72%，未来增发是不可能的事，大家可以预见，一定有上市公司做增发或者新股上市，因为他需要降低资产增长率。第三个是总资产周转率，影响总资产周转率最大的来源是收入，收入的直接概念就是GDP，所以GDP看起来似乎跟总资产周转率最密切相关的一个变量，我们终于找到一个上市公司业绩跟GDP的相关度，其实是最差的一个，根本不受GDP的影响。前面除了杜邦分析以外还有别的因素，如果你加入一个中国银行，影响0.8个百分点，非常大。

　　也就是说中国A股市场上的结构如果从架构制造慢慢变成消费服务，变成金融保险的话会发生很大的结构变化，还来自于资产注入和整体上市，我们看这张图里面，我们以往说A股公司是

中国经济里面比较好的公司，事实是这样吗？红线A股ROA、 蓝线是全部工业企业ROA，A股公司连工业企业的平均数都没有达到，从05年看，A股公司是工业公司里面比较大的问题，这里面很大的问题是管理层的贪婪，他们把利益转出去。我很看中资产上市。所以资产注入和整体上市对A股来说是非常重要的，也是影响ROE的变量。做一个简单的总结，A股公司上市的动力在哪里，依次应该是价格、行业结构、资产负债和收入增速，看起来PGI和CPI，通胀和通缩是影响上市公司最重要的因素，而GDP是最不重要的因素，从这个角度出发的话，我们的行业分析不需要，或者我们的投资经济不需要GDP增长是8.5%还是9%，对上市公司几乎没有影响，我们关注PPI是往上走，CPI往下走还是怎么样，从这点出发，可能对宏观分析师是一个蛮大的打击，你判断8.5、8.6没有意义，这是我们对A股市场结构的两个部分。一个是PE，一个是增长率。

　　第二部分我想交流一下对行业的看法，怎么看一个公司，有一本书蛮经济的，就是《战略投资：从格雷厄姆到巴菲特》，这是一个典型的价值发现之旅，盈利我们看经济收益，是超过投资者所要是成本以外的收益。

　　第三，有了盈利以后，我们看成长，我们先看资产，我想从差不多04年下半年开始，我们也是其中之一，第一个来唱资产重估一个故事的投资者，但是我们想问的问题是，说了这么长，差不多一点了，什么样的资产才能够重估，什么样的资产才值得重估，我们认为，从一个保守的来看，有三个可以重估，一个是高流动、非专用资产可以重估，第二是土地资产可以重估，第三是经济性行业可以重估。我们今年以来不断去重估所有行业，我想告诉大家，知道这个行业普遍赚钱，这个行业的资产才可以重估，不然没有意义，我们只重估能够赚钱的行业资产。简单来看的话，我们做一个重估，首先是我刚才说到的高流动性的资产。其他的非现金资产是不是只能占到总市值的30%或者40%以下，可能会被低估，我们看其他的资产是不是被低估了，这也是发现被低估市场的一个方式。

　　第二类是按重估是土地的问题，我不认同土地有折价，所以我对任何商业企业零售的评价，我只看原价，我们看上市公司的营运能力的变化情况，我们看到北京华联，问过很多分析师，都不清楚，但是他今年现金流相当可观，现金流、固定资产重估，在同一块土地上创造现金流的能力是相当可观的，不是说像很多投资者那样看，旁边那个楼卖多少钱，这个楼卖多少钱。第三类的资产重估可能是我前面说了，只有一个行业能够普遍赚钱才能重估，我认为房地产应该赚钱、食品饮料应该赚钱，但是ROE水平04年很差，05年也很差，所以这是有一部分资产被低估了，种种原因导致被掩盖了，这些行业应该被重估。

　　说到最后就是对资产的评估来自于市销率，包括品牌广告等等。所以获得收入资源是很困难的一件事情，但是如果这些收入资源表现出来的市值很小，如果我是一个并购方我可以买下一家公司来，我一块钱就可以得到6块钱的收入就很有投入价值了，我买下这个公司，进行简单的改造不需要投入更大的成本，不需要重新建设网络，不需要打电视广告，就能获得大规模的收入效应，把这个毛利润提高，就可以获得相当可观的竞争能力，所以我觉得市销率，很多卖方用这个市销率，我认为在消费品领域是很好的，但是在其他不一样。

　　从资本我们到盈利，我们都同样用了一个经典的公式，PE=p/Ke-(1-p)*ROE等于什么，这个公司30倍PE，为什么呢，因为未来两年能保持40%、50%的增长率，但是PE真的对应基金吗，PE对应的是ROE，并不是基金，如果没有盈利能力保障的情况下，你只是一个毁灭价值过程，经济增长有什么意义。所以我们这个市场上看到了PE是对应G的，今年以来所有的基金经理看到了，他们愿意买上游、下游，他们愿意买品牌、渠道、物流、金融。因为有一个典型的微小曲线模型，从90年代到新世纪，上游和下游品牌小消费的渠道能够赚越来越多的钱，他们的ROE越来越低，ROE水平提高了，他们的PE也相应地提高了。大家看到了最赚钱的行业，最赚钱的阶段是在上游和下游，而不是中间，所以更多的投资者愿意为ROE提供更多的PE，很多投资者给一个行业一个PE，所有的公司差不多在25倍到30倍的PE中间，所以投资者在漠视同一个行业不同的盈利水平。他们只看到或者妄想上市公司可能为了ROE有一个跳跃性的增加，但是不是这样。

　　说到盈利以外，我会想一个我们做的蛮简单的成长价值模型，我们模型的观点是盈利先决于生长，盈利价值大于成长价值。因为有的公司净利润也增加了，他增发了一点钱，存在银行里面赚一点利息，就说盈利了，所以首先要看盈利，再看成长。再看ROIC，就是你投入的资本所能获得的收益，WACC是要承办的成本，ROIC只有超过WACC了才能赚钱，我们做一个简单的模型，我横轴是ROIC/WACC，纵轴是G，第一象限里面，价值是成长的，因为R超过W，你的G是正的，大于1的，所以你的价值是加速创造的，第二象限，略微糟糕一点，ROIC除以WACC是大于1的，所以你是缓慢创造价值，第三象限，ROIC除以WACC小于1了，是不赚钱的，G也是下降了，最有疑惑的是第四象限，ROIC除以WACC是小于1的，但是他是赚钱的，其实他是在加速毁灭你的价值，因为他根本达不到你所要求的成本，你随便投资一个国债，存在银行里比他赚的钱多。所以第四象限是非常危险的，但是很多投资者痴迷于第四象限。05年食品饮料行业净利润增长的速度比04年是下降了，但是ROIC从3.1提高到了4.5%，食品饮料是05年所有上市公司跑得最好的行业，非常厉害是正的跑赢大盘21个百分点。商业零售行业05年的净利润增长速度比04年增加了，05年增长了51%。ROIC从2.2%提到3.3%，但是没有食品饮料行业多，结果是商业零售行业也跑赢大盘了，差不多7个百分点，也蛮好，但是大家看到没有，投资者为R提高付出了更高的代价。轻工制造05年亏损额是减小了，同比是下降了50%多，05年下降到20%多，但是ROIC进一步恶化，轻工制造行业是05年跑得最差的一个行业，绝收收益是负 2.3%。

　　说完盈利说成长，我们也从04年讲这个故事，任何一个市场，哪怕是封闭的市场，投资者追逐最有竞争力的行业，左边这张图是台湾，右边这张图是香港。从90年代中期以后，银行市值是迅速上升，地产始终趴在那里没有动过，因为在香港你可以买到汇丰银行，可以买全球最好的银行，银行是香港市场上最有竞争力的行业，房地产不是，所以投资者选择最有全球竞争力的行业，台湾最厉害的是人寿、是化工、是保险，现在人家只说半导体，因为半导体是全球最有竞争力的行业，半导体远远高于化工品塑料。投资者永远追逐最有全球竞争力的公司。从80年代和90年代日本和韩国电力行业的变化也可以看出来，80年代日本竞争最厉害，但是90年代转移到韩国，像我们（《投资证券报》里）说的，对于现在的投资者来说，我们应该关注的是谁是下一个全球冠军。

　　最后一个问题是成长的问题，我这里举一个例子，我们是不是为成长付出了太高的代价。我们可以统计一个行业的市值占比，再统计这个行业在整个行业的利润占比，市值占比减法调动利润占比越高，就表明这个投资者给予行业更高的认同度，我们举一个例子，设备行业在这个行业，市值占比是5.2%，他在05年净利润占比是负的3.1%，但是投资者觉得他净利润很差，没关系，我愿意给你支付很高的市值，所以市值占比减掉利润占比，表明这一个时点上，投资者对行业的认同。我们举一个例子，信息设备，2001年到2005年，信息设备在整个市场的比重从0.3到5.2，越来越高，也就是说投资者越来越认同信息设备行业，但是实际情况怎么样，我们看01年到05年信息设备行业每年都比前年恶化，为什么会出现这个现象，无非是3G的故事，投资3千亿的事情，讲到现在。历史告诉我们，我们为成长付出了太高的代价，也许3G牌照释放以后，又有涨幅。身在这个局里面的投资者很难去现实面对的情况，我们为成长确实付出了很高的代价，这是我个人或者我们团队市场的一些看法，谢谢大家。

　　主持人：大家有没有关于股票市场和证券市场的问题，可以和陈李先生交流。

　　问：陈先生，我想问一下，你们投资者永远追逐最有竞争力的行业，从目前来讲，下一个最有竞争力的行业能不能说一说。

　　答：投资者和我们都在找，我们初步看起来来喜欢装备制造，从一个简单的，我想您如果看过我们中期A股报告的话，会看到我们S曲线，有一些行业，包括中国的造船、纺织机械，工程机械、IC封装、TFT、半导体设计有可能成为下一个竞争力的行业，尽管他们目前看起来很小。

　　主持人：我们和市场分析师的交流涉及到实际的问题，和专家交流一般不会涉及到这些问题，我刚才听到洪树坚先生的观点，一定要找到输过钱的基金经理，我不知道参加这次会议的注册金融分析师的一些学员，比较一下自己的水平和陈先生的水平，有没有比他高的地方，或者没听懂的地方希望他解释一下的。

　　问：陈先生您好，在您的重估的模型当中，第一类重估就是类资产除以总资产的比重，比较高的话重估的潜力比较大，有可能，这个比率越高，就意味着类资产或者营运类的资产占的比例比较高，传统的看盈利能力，这个是不是有矛盾。

　　问：也不算很矛盾，我看资产重估，我如果重估大了就不看盈利能力，我觉得他不是很能挣钱，只有我进来以后能让他赚钱，他被低估了我才去看他的盈利能力，我首先不是看盈利能力，我不看他能不能赚到钱，看我这1毛钱投下去以后6毛钱很安全，再看4毛钱是不是被低估了，角度略有不同。

　　问：您能不能讲一下对中国银行业的看法。

　　答：我本人不是完全看银行的，所以我不专业，第二这个题目太大了，我不知道该怎么说起，没法回答您这个问题。

　　问：银行业的话，现在不是中行上市，包括香港的招行也要上市，然后工行也要上市，两地对价值重估的看法有点差距，有些香港的股价可能比大陆的要高，有些大陆的股价比香港高，我想听听看您这方面的看法，比方说招行，还有没有投资价值？

　　答：这个很具体，我本人的看法，QFII的放开和QDII的放开是慢慢趋同的，由于两个投资市场的认同差异问题，老外看觉得战略性资产可以给一个相对高的，但是A股看成长型不是很好，还有一些内部问题，就给一个低的，但是两个应该是互相靠拢的，至于招商银行的投资价格，您还是向专业的投资者请教比较好。