升值：中国经济更像日本经济

　　申银万国证券研究所 陈李

　　我们惊讶地发现，2006年的中国与1982年的日本如此相似。在升值期间，物价和利率却下滑：宏观经济增长方面，2001-2005中国GDP平均增速为9.4%，1977-1981年日本GDP平均增速为9.2%；两个国家都在这一时期逐步步入升值周期。人民币升值2005年迈出第一步，日元1982年开始升值周期。

　　惊人相似的金融环境

　　令人惊奇的是，升值期间的日本，CPI和利率水平不断下滑，和中国目前的情况有些类似。我们可以理解日本利率下滑，因为日本政府当时希望抵抗日元快速升值压力。但为什么CPI也在下滑呢？

　　中国也面临同样的问题，在升值压力不断加大，能源原材料价格上涨压力巨大的情况下，CPI会走高吗？实体经济最终能够吸收更多的货币吗？物价可以上涨吗？还是像日本当时那样，产能扩大，劳动生产率提高，进口产品价格下降，整体物价不断下降。

　　资金同样泛滥：1982年的日本和目前的中国一样，货币泛滥，M2快速增长。尽管后期略有下滑，但增速依然维持在较高水平上。不仅如此，1982年的日本银行在满足了资本充足率要求后，不断放大信贷，希望充分享受经济快速增长的好处。

　　当前中国的银行何尝不是如此。在完成股份制改革，上市募集巨额资金后，他们的资本充足率大幅提高，具有放松信贷的条件，而且出于盈利目的(上市时都承诺了利润增长幅度)，自然具有不可遏制的信贷冲动。

　　同样身处全球

资本市场繁荣时期：1982年的日本股市开始逐步上扬，当时全球的股票市场也面临着繁荣景象。事实上，当时全球的资本市场和房地产、收藏品市场都经历了长达8年的上涨。而2006年启动的A股市场，也搭了全球股票牛市的“末班车”。在全球股市大幅上涨的背景下，A股似乎也找到了补涨动力。

　　股票牛市动力来自业绩

　　日本股票牛市的原因不仅仅来自升值。日本80年代的股票牛市，我们发现一个有趣的现象：即，币值上升首先推动股票市场市盈率上升，成为股市上涨最初动力。其后，股票市场上涨的动力却来自上市公司业绩增长。

　　1985-1987年，日本股票价格上涨，主要因为市盈率水平不断上升，指数涨幅与市盈率涨幅基本一致。1987-1989年，在日本股市涨幅最大的时候，我们惊讶地发现，日本股市的市盈率已经不再上涨，而指数还在创新高。显然，业绩增长推动了市场的上扬。

　　业绩增长同样在中国台湾地区牛市中扮演重要角色。同样的事情，也发生在升值期间的台湾股市。其股票牛市最大涨幅不是发生在升值期间，而是升值后，企业盈利大幅上升，推动股票价格上涨。就目前掌握的信息来看，我们无法确认，中国是否存在升值推动企业盈利上升的情况。但币值上升与企业盈利上升，的确相互伴生在每一个曾经货币升值的经济体。

　　历史现象的总结，有助于我们前瞻性判断中国市场变化。在中国GDP不断上升，人民币升值周期逐渐到来的时刻，中国企业业绩会不会持续上升，从而为中国股票市场上涨提供最有力的支撑。

　　我们有理由设想，2006年后的中国会不会像80年代的日本，在GDP、企业盈利持续增长时代，证券化率(股票资产总市值／GDP)不断提高。

　　地产走势会重演吗？

　　80年代初，针对快速上升的房地产价格，日本政府也出台调控政策，大幅增加地产交易成本，针对地产交易中征收高额所得税。但事与愿违，日本城市土地和房地产价格不断上升。投资者纷纷囤积土地，持有等待出售，将其高昂的交易成本转嫁给购买者，造成价格上涨。

　　中国会重演这段历史吗？目前管理层实行的政策导向，和当时日本政府不谋而合。严格控制土地源头供给，对地产交易征收越来越高的税收，提高交易成本。其结果会是，交易成本被转嫁出去？升值初期，日本地产价格涨幅相对平稳。只是在大幅升值期间价格才呈现出“突飞猛进”。中国呢？

　　升值推动产业结构调整，全球竞争力转移。具备竞争力的行业还是能够战胜升值压力的。投资者普遍的认识，是货币升值严重损害了日本的出口，从而导致日本经济增速放缓。但实际的情况如何呢？

　　我们有趣地发现，在大幅升值期间，进口价格指数明显下降，因为日元更加值钱了。但出口价格指数涨幅也在明显下降！这似乎与常识相反？理论界的解释是，日本产业当时以制造见长，日元升值，大幅降低了基础能源、原材料的进口价格，制造业的材料成本大幅下降。更重要的是，日本进行积极的产业结构调整，劳动生产率大幅提高，出口产品附加值提升，大幅降低了原先价格较高的高端产品出口价格。

　　升值前的70年代，日本的出口主体是耐用消费品，包括家用电器、玩具、家用设施、摩托车和自行车。货币升值后，日本耐用消费品行业竞争力下降，由于产品附加值较低，难以形成大规模生产，缺乏资本投入以提高劳动生产率，进行技术创新。

　　简单来看，日本在升值期间被迫放弃了劳动密集型产业的发展。普通消费品的出口也受到了较大的负面影响。在快速升值的1985-1989年，出口增长明显下降，但之后逐步稳定下来。我们惊讶地发现，在日元大幅升值期间，日本的资本设备品行业的出口不降反升。出口增长呈现加速上升趋势。

　　其原因在于，升值期间，日本产业被迫进行结构调整，劳动密集型行业被迫让位于资本和技术密集型行业。劳动生产率在那些高附加值的产业上有著显著提升。这些产业从“进口替代”转型起步，逐步向“出口导向”发展，日本出口实现了向高端化发展。

　　从简单的“雁型模式”来看，日本逐步向外转移了本国已经丧失竞争优势的，劳动密集型的耐用消费品产业，而接受了来自外部转移过来的资本和技术密集型的资本设备品产业。

　　显然，在人民币升值周期内，中国的产业结构也进行着剧烈调整。从“进口替代”向“出口导向”发展的产业逐步赢得发展机遇。一些中国产业正在集聚全球竞争力。从产业转移角度来看，中国目前最具有全球竞争力的行业在CRT、PC、港口机械、缝纫设备、机械。之后，随着资本技术密集产业逐步替代劳动密集型产业，机床、造船、钻采设备、半导体、IC设计、TFT将逐渐积累自身的竞争优势，成为中国最有全球竞争力的行业。

　　而具有全球竞争力的行业，在股票市场上的定位不言而喻。优势产业必然赢得优势市值定位。在任何一个市场上，哪怕是封闭性的市场，投资者永远追逐当地最具有全球竞争力的行业。一个显著的例子是，家用电器行业的全球竞争从日本转移到韩国时候，两个股票市场上的相关股票依次兴起。

　　日本对中国的启示

　　2006年中国与1982年日本也有许多许多不同。日本的发展也许不会完全在中国重演，但它给予我们的启示或许非常有益。

　　一是货币升值是推动股票牛市的重要动力，但不是唯一的。推动牛市的最大动力来自增长，而不是“重估”。任何市场多看重业绩增长，甚至是一个面临货币巨大升值的“重估市场”。

　　二是行业升值推动产业结构发生变化，“进口替代”向“出口导向”转移，最有全球竞争力的产业也逐步从劳动密集型产业转变到资本技术密集型产业。投资者要着眼升值期间伴随的产业结构调整，买入具有全球竞争力的出口行业。

　　三是日本的金融泡沫对90年代的经济发展造成恶劣影响。泡沫的形成有诸多因素。但最大的风险来自过度的自我膨胀。“日本已经从生产大国走向金融大国”、“日本经济是世界上增长持续时间最长的经济体”、“日本生产方式是最有效率的，不需要改变”、“东京要取代纽约成为全球金融中心”，这些论调未来产生巨大杀伤力，但他们似乎正在中国逐步出现。这些方面值得警惕。(美国纽约国际证券公司《国际金融论坛》专栏文章）

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