估值洼地中寻找成长股

　　申银万国 安 昀 陈 李 徐 妍

　　在高成长股票未来一年的增长被反映在股价之后，投资者降低了预期收益率。他们把目光投向了整体市场中的估值“洼地”―那些市盈率较低的板块，比如钢铁、电力、石化、煤炭和交通运输。我们认为，投资者在这些估值洼地中寻找的依然是成长股。钢铁之所以被看好，原因在它06 年2、3 季度业绩超出预期，而钢价会支撑行业未来6-9 个月业绩增长。钢铁具有阶段性成长的特性。但不是所有便宜的板块都有成长性。到目前为止，我们仍然看不到，火电、煤炭行业在未来6-9 个月有明显的盈利成长迹象。

　　在热闹的填补估值“洼地”后，投资者会区分这些低市盈率股票。有成长性的行业才能得到认同。便宜，不是购买的唯一理由！我们不认为，所有大型低市盈率股票都能够持续上涨。

　　寻找复苏的行业和持续增长的行业

　　行业层面，我们关注两种类型的行业：一类是基本面发生反转的复苏中的行业，表现为近三个季度由亏转盈，并且净利润的增幅还在加大；另一类是持续增长的行业，表现为近三个季度净利润持续增长，并且增长幅度在加大。

　　我们发现，盈利复苏的行业主要是以公路运输、铁路运输、港口、机场和水务为代表的交通运输行业；以石化、化学纤维和塑料为代表的

化工行业；以建筑材料和建筑装饰为代表的建筑建材行业。持续增长的行业主要是以普通机械、专用设备为代表的机械行业；计算机应用和通信设备为代表的IT 类行业；以服装、酒店和零售为代表的消费类行业；此外还有有色金属冶炼、其他轻工制造和路桥。还应关注行业的毛利率和ROE，我们要寻找的是，近三个季度毛利率持续上升，或者毛利率持续三个季度高于其历史平均水平，并且ROE 同比也上升的行业，这些行业的盈利能力有望持续攀升。而近三个季度毛利率持续上升或者高于历史水平，并且ROE 持续上升的行业为：电力、非汽车交运设备、建筑材料、路桥、其他轻工制造、有色金属冶炼、元件、通信设备和通信运营。

　　综合这两个角度来看，非汽车交运设备、建筑材料、路桥、其他轻工制造、有色金属冶炼和通信设备是值得看好的行业。近三个季度以来，它们的净利润增幅正不断加大，毛利率和ROE 都持续上升。

　　估值“洼地”中寻找成长股

　　隐藏在全市场25 倍平均06PE 背后的是，钢铁、电力等行业的市盈率与消费品、机械装备、信息设备行业的市盈率显著扩大。

　　在上证指数创出年内新高的时候，投资者发现一些高成长性股票未来1-2 年的增长几乎全部“price in”。大多数投资者开始降低未来3-6 个的预期回报率。预示，他们开始关注一些估值“洼地”。

　　始终追求成长性的投资者，在极力追求大幅增长类股票后，发现在市场的估值“洼地”中，一些所谓周期性行业在过去的3-6 个月实现了不错业绩增长，比如钢铁、交通运输等等。宝钢股份三季度业绩远超市场预期，就是一个重要的催化剂。一部分的周期性板块，存在阶段性成长的空间。我们看好钢铁和交通运输，但我们没有看到煤炭和火电的成长前景。事实上，向煤炭企业征收的“一金两费”，损害行业毛利率高达10%以上；而火电行业，除了京津唐地区利用小时数有所回暖外，8000 万瓦以上的产能扩张，让我们对明天整体火电行业的利用小时数丝毫不乐观。

　　路桥：增长还没有反映在估值中

　　路桥：一个年复合增长率接近20%，现金流充裕而稳定，盈利能力稳步提升，估值却平均只有12 倍左右的行业。

　　这是9 月初的时候的路桥行业基本面，基于申万分析师当时的预测，路桥行业整体在预期06 年EPS 增长率、三年复合EPS 增长率、近三个月的盈利预测调高幅度、预期净利润率和预期净利润变动等方面均远远超越申万重点公司整体；而从估值上看，路桥的06PE、三年复合PEG、PB、P/FCF、EV/EBTIDA 和息率等均远优于大盘。这样的行业理应受到市场热烈追捧。然而，在过去的一年里，路桥行业持续跑输大盘30%左右，成为前期涨幅最小的板块之一。从截至10 月底的行业基本面来看，路桥行业整体的各项指标依然非常出色；从估值来看，路桥依然是所有行业中估值最低的行业之一；从A-H 股比价来看，目前A 股路桥行业平均水平比H 股路桥行业平均水平低15%左右，处于整体低估状态。估值较低、基本面良好，凸现了路桥行业目前的投资机会。

　　1、来自基本面的利好：路产收购大幅增厚业绩

　　赣粤高速、山东高速、福建高速和中原高速的收购标的路段均具有路网位置好、车流量增长潜力大的特性，为这些公司未来的增长奠定了基础。其中，赣粤高速和山东高速的收购对公司业绩的促进作用最为明显，EPS 增厚效果分别约在20%和30%左右。

　　2、来自基本面的利好：计重收费效果超预期

　　江西省和湖北省分别于今年7 月1 日和4 月1 日起实施计重收费，赣粤高速的计重收费效果在30%左右，武黄高速的计重效果在15%左右，均超出市场预期。赣粤高速三季报超出市场预期的高增长业绩也是来源于此。预计到明年上半年，赣粤高速的计重收费对公司收入仍有15%的提升效果。山东省于4 月1 日起由计重加收改为线性计重收费，由于平行普通公路尚未安装计重收费系统而导致严重的分流，暂时未对公司业绩贡献正面影响。预计随着平行普通公路计重设备的安装，公司收入将恢复10%甚至更高的增速。福建省和湖南省也可能于年底或明年初出台计重收费政策，如果计重收费再全省范围内实行，则将对福建高速和现代投资明后年的业绩起到极大的促进作用，使这两个公司的业绩超出预期。

　　综合市盈率、市净率、EV/EBITDA、06-08 年复合增长率、折旧方法和税率等多种因素，我们推荐成长性较好的赣粤高速和山东高速，估值较低的现代投资和分红率较高的福建高速。

　　钢铁：被忽视的成长

　　钢价普涨是钢铁行业的强心针：十一后,多家钢厂纷纷出台四季度价格调整方案,在9 月份价格基础上对部分产品出厂价格上调20-300 元/吨。国外钢价持续保持高位，为国内钢材出口增长提供良好的外部环境，为四季度国内钢价提供支撑。06 年以来我国钢材出口量逐月增长，成为了净出口国，出口顺差逐月上升。我们预计06 年钢材净出口量将达到2000 万吨，相比05 年增加2400 万吨。

　　我们判断，钢价在07 年上半年还将继续增长。根据我们对钢材产量200万吨以上的大型钢铁公司(产量占全国80%左右)新建产能投放时间和新增产量进行了大量的实地调研后，认为钢材产能释放显著减少，热轧板供求关系明显改善。特别是07 年上半年基本没有新增的热轧及冷轧产能释放(见下表中红色部分)，因而从供给上，我们认为07 年上半年钢价将继续上涨。而2006 年1-8 月钢铁行业固定资产投资增长率为-1.36%的数据也证实我们未来两年钢铁产量增速回落的判断。

　　行业利润逐步走高：钢价的坚挺使得钢铁行业的毛利率也达到了相对高点，7、8 月份毛利率也保持高位。下半年钢价稳定，铁矿石现货价格保持稳定的情况下，我们预期下半年钢铁行业利润好于上半年，全年 850 多亿元，07 年钢铁行业利润增长10%到935 亿元。

　　看好整体上市公司和潜在被收购的公司：整体上市提升了估值水平，整体上市将增厚06 年同期的业绩，使得部分钢铁股具有上涨的动力。最典型是是鞍钢A 股和H 股都在股改前后由于整体上市的原因取得了良好的表现。整体上市的太钢不锈也出现了类似走势。我们预计下一步将整体上市的酒钢、本钢和包钢也将出现类似的走势。

　　即使考虑到周期下降过程中投资成本的下降，我们认为吨钢市值低于1000 元，市净率低于0.8 这两个指标的钢铁企业具有很好的并购价值，具有相当强的吸引力。G 韶钢、G 杭钢、安阳钢铁、G 八一、G 凌钢这些钢铁公司具有收购价值，很可能成为潜在的被收购对象，应该重点给予关注。

　　继续看好三类公司，第一类是类整体上市公司，如鞍钢、太钢、酒钢等；第二类是龙头公司如宝钢、武钢等；第三类是低估值的潜在被收购公司，如八一钢铁、莱钢、韶钢等。

　　二线蓝筹：另一个“估值洼地”

　　毫无疑问，一个月来大市值股票在涨幅榜上位于绝对的前列，正是少数的蓝筹公司的上涨，拉动了指数的上涨。以上证50 为代表的一线蓝筹近一月的涨幅为23.2%，而同时期的上证指数涨幅仅为17.2%。

　　同时我们也发现在大蓝筹的行情中，蓝筹公司之间也发生了分化。近一个月来同是以市值、流动性居前的公司组成的沪深300 涨幅仅为16%，跑输了上证50指数7.2%。而沪深300 扣除上证50 的成分股后的公司(把它们定义为“二线蓝筹”)整体涨幅仅为11.5%,跑输上证50 将近12%！

　　我们知道，上证50 和沪深300 的成分股都是那些流通市值大、流动性好，交易活跃的股票。如果充沛的资金和新入场资金的建仓要求(大规模基金不断出现)、大市值公司的估值优势、流动性溢价和期指预期，成为推动上证50 成分股上涨的理由的话，那同样的理由为什么不推动沪深300 的成分股上涨？

　　在比较这几个指数成分股估值的时候，我们发现，蓝筹股内部的估值水平也出现分化。以市场一致预期作为计算标准，目前上证50 成分股整体的06PE 为21.3 倍，07PE 为18 倍，还略高于全部A 股的06PE21.3 和07PE17 倍；但是沪深300 成分股中除去上证50 的50 个股票和十几个没有盈利预测的股票后，这236 个股票的06PE 只有18.3 倍,07PE 只有15 倍，显著的低于全市场和上证50。如果把沪深300 减去上证50 后的成分股定义为所谓的“二线蓝筹”的话，这二线蓝筹是否又是一个估值洼地呢？

　　我们再来比较一下这几个板块的成长性。以市场一致预期作为依据，上证50成分股整体06 年的净利润增长率为21.4%，06-08 三年的平均增长率为19.7%；而沪深300 扣除上证50 和无盈利预测公司后236 只成分股的整体06 年增长率达到52.5%,06-08 三年平均增长率达31.5%。可以看到“ 二线蓝筹”的优异的成长性远远超过了上证50 为代表的一线蓝筹公司。

　　高成长应该得到高估值。即便考虑充沛的资金和大规模新入场资金的建仓要求、大市值公司的估值优势、流动性溢价和期指预期这些给大市值股票估值溢价的理由，我们仍然认为以(沪深300-上证50)为代表的二线蓝筹公司被低估了。二线蓝筹公司本身就是大市值股票，也应该享有部分的大市值溢价，再考虑其未来优异的成长性，我们认为这个板块在未来价值会得到应有的回归。

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