利率互换市场稳步迈入20万亿元新时代

　　来源： chinamoneymagazine

　　内容摘要　　

　　2018年伴随整个固定收益市场迎来的新一轮牛市，利率互换市场也取得了突飞猛进的发展。备案机构已超过400家，成交量突破20万亿元大关。以X-swap为代表的电子化交易平台大幅提升利率互换市场交易效率，未来将对利率衍生品市场乃至整个固定收益市场发展带来重要的推动作用。

　　一、2018年利率互换市场回顾

　　2018年的利率互换市场整体呈现牛市行情，不但利率单边趋势性下行，交易量更是大幅跃升，期限利差和曲线基差交易均有亮点。越来越多的投资者参与到这个市场中来，越来越多的利率互换产品被市场接受认可。

　　1、成交量再创历史新高，产品品种更加多元

　　2018年全市场利率互换名义本金成交量达21.5万亿元，首次突破20万亿元。回想2016年成交量才刚接近10万亿元，短短两年时间，利率互换市场成交量就收获了第二个10万亿元，发展速度惊人。这种高速发展与今年市场参与者继续扩容、电子化交易平台兴起、牛市行情交易热情活跃等原因密不可分。

　　图1   2006-2018年利率互换交易情况

资料来源：中国货币网

　　在成交品种上，传统的FR007和Shibor3M为基准的利率互换产品依旧是市场中坚力量。其他品种的利率互换产品也逐步得到市场认可，以国债利率互换、国开债利率互换、信用利差互换为代表的债券利率互换成交量达到2550亿元，成交占比达到1.3%。虽然大部分机构交易这类产品依旧有清算等方面的障碍，但交易热情不断升温反映出这类新产品确实存在需求。

　　另外，在传统的期限利差（Spread）和曲线基差（Basis）等复杂交易的基础上，诸如现券利率互换基差（Bond-Swap）、国债期货利率互换基差（T-Swap）的新交易品种也在市场中自发催生。利率互换市场进一步多元化。

　　2、全年利率趋势性下行

　　2018年主要利率互换产品利率整体呈现单边下行趋势，与现券利率走势基本一致。

　　全年来看，5年Repo利率互换利率下行90BP，1年Repo利率互换利率下行91BP，5年Shibor利率互换利率下行111BP，1年Shibor利率互换利率下行139BP，呈现较大的牛市行情。这样的市场走势反映出全年资金利率水平和未来资金预期日益宽松的趋势。

　　全年为数不多的大幅调整发生在8月份的Shibor3M互换市场，充裕的资金环境叠加货币基金庞大的投资需求使得3M同业存单利率一度被压到很低。随后央行货币政策从偏流动性宽松转向疏通货币传导机制为主，市场宽松预期短时间转向，Shibor3M定盘利率快速上行，Shibor互换调整约50BP。

　　图2   2018年利率互换主要品种利率走势

资料来源：Wind资讯

　　全年利率互换呈现趋势性走牛的主要原因有：一是央行每季度降准一次，释放了长期稳定的流动性，市场整体流动性水平比去年去杠杆时期大幅改观，对未来流动性预期也持续乐观，定盘利率水平不断下行，带动了利率互换下行。

　　二是全年宏观经济偏弱，增长放缓。对政府债务的清理使得投资增长预期下降，3月份以来的贸易战加重了市场对进出口的担忧，前两年集中释放的购房需求使居民杠杆上升抑制了消费，整体看经济的“三驾马车”都有偏悲观的预期。

　　三是全年通胀水平较稳定。食品、工业品等商品价格在不同时期压制了通胀水平的上涨，仅在三季度短期出现了通胀增长预期，市场也因此迎来本年度最大调整。全年通胀预期不强，利率反弹压力较小。

　　3、同业存单利率波动带动了主要的期限利差和基差交易行情

　　一是Shibor-Repo基差收窄。

　　今年上半年，Shibor-Repo利率互换基差大部分时间维持在110BP以上的历史高位水平，二季度初同业存单利率下行一度带动基差收窄到80BP左右，但伴随同业存单利率反弹，基差重回100BP。三季度降准之后，存单利率趋势性下行近200BP，带动基差回归至历史平均水平。

　　图3   Shibor-Repo基差与同业存单利率走势

资料来源：Wind资讯

　　二是期限利差上Shibor走阔、Repo震荡。

　　上半年由于市场并不看好Shibor长时间位于高位，Shibor期限利差始终维持在10BP以内的低位，反应出过紧的短期拆借利率和偏矛盾的长期资金宽松预期。三季度央行再次降准之后，同业存单利率陡降，短期拆借成本下行，5年和1年Shibor3M利率互换期限利差开始回归走阔。

　　Repo期限利差全年呈现震荡走势，没有出现类似Shibor的单边趋势。原因在于R007定盘利率从年初以来始终处于相对稳定的供需环境中，央行对短期回购利率呵护有加，期限利差整体围绕中枢波动。

　　二、利率互换市场主要新特点

　　2018年利率互换市场呈现出两个重要的新特点：一是交易工具越来越便利，二是市场自发形成了新的互换产品。这对市场未来发展有着重要的启示作用。

　　1、X-swap交易比例越来越高

　　今年利率互换市场上最容易达成交易的平台已经从货币中介大规模转移到X-swap系统。目前主要活跃品种的X-swap报价宽度和报价量都等同或优于货币中介报价，实际成交量也大幅超越中介机构。据统计，今年约2/3的利率互换交易是通过X-swap系统完成的。

　　X-swap在自动搭桥方面有天然优势，电子化的交易平台能使市场门槛更低、交易更便利、价格更透明。全国银行间同业拆借中心也在不断完善X-swap平台的功能，推出了包括冰山订单、快捷键等新功能，使电子交易平台更贴合交易需求、符合交易员习惯，用起来更加便捷方便。

　　2、Bond-swap交易活跃

　　Bond-swap交易始于2017年。由于利率衍生品走势快于现券收益率，2016年四季度利率互换率先完成利率上行调整，10年期国开债和5年期FR007利率互换利差出现倒挂。随即2017年债券开启了一整年的上行，而利率互换上行幅度很小。得益于债券借贷的做空功能，部分机构先行先试开始做阔Bond-swap基差。该策略在2017年很成功，基差成单边趋势一路走高近100BP。

　　伴随这个策略逐渐被市场熟知，2018年开始市场自发开展了Bond-swap报价和交易。2018年的牛市行情中，Bond-swap基差开始收窄，且做窄的策略相对便利（买债券买互换，不需要借券做空），因此这个交易日渐活跃，成为货币中介日常报价的品种之一，也是连接现券和衍生品市场的最重要品种之一。

　　图4   Bond-swap交易价格走势

资料来源：Wind资讯

　　三、关于未来市场建设的几点思考

　　1、推动利率互换缓解企业融资难融资贵问题

　　利率衍生品是利率市场化建设的重要补充，我国利率市场化进程中也必然要求加强衍生品对实体经济需求的支持。

　　伴随着利率市场化和金融脱媒，越来越多的企业通过直接融资方式负债，比如发行债券。债券曲线的变动越来越多地影响企业负债成本的变动。为了对冲企业的融资风险，可以开发更多适应企业融资端的利率衍生产品，例如用挂钩债券收益率曲线的利率互换产品锁定企业发债的市场风险，降低发债成本的波动，缓解特殊时期企业融资难、融资贵的问题。

　　2、继续推动衍生品市场和现券市场联动

　　目前，通过Bond-Swap等交易，利率互换市场与债券市场得到更有机的统一。由于套利的存在，这类交易的出现会让两个市场的价格联系更加紧密，对固定收益市场的整体建设有非常重要的意义。因此，可以通过出台更明确的办法，规范化这类交易，并在X-swap平台上直接提供这类产品的报价和成交服务，将此类产品做大做强。

　　同时还可以继续推动以国开债、国债利率为基准的债券互换产品的发展壮大，将利率互换产品从货币市场曲线主导过渡到债券曲线主导上来。着力解决债券互换产品目前面临的集中清算问题，扫清障碍，使更多机构便捷地参与其中。

　　3、继续加强电子化交易平台的建设

　　伴随着X-swap平台的建设，电子化交易平台展现出强大的便利性和时效性。目前主要品种的互换产品在X-swap上的成交已经出现较强的时间序列连续性，出现了一定的场内化产品的特性，能很好带动市场情绪。

　　为了强化电子平台的场内化属性，建议一是提高交易信息的透明度和实效性。二是进一步完善X-swap平台各项功能，如更加便捷的下单和改单，更加清晰的产品布局等。三是尝试更小的成交量，目前X-swap上主要产品的成交单位是1000万元名义本金，可以尝试划分出更小的成交量单位，使交易更多更连续，也能更好区别于经纪商的报价特点。

　　作者：黄逾轩，国家开发银行资金局；宋佳仪，国家开发银行政策研究室

　　原文《利率互换市场稳步迈入20万亿元新时代》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.01总第207期。

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责任编辑：牛鹏飞