资金面激发做多热情 债市有望保持偏强震荡格局

　　编者按：3月20日，资金面延续宽松，叠加新债投标需求旺盛，刺激了二级市场做多热情，债券期、现货市场明显上涨。分析人士认为，3月中旬，市场资金供求均衡偏松，货币市场运行平稳，主要得益于央行及时对冲，月中缴税、缴准等未造成大的波动。不过在美联储议息决议公布后，央行操作仍值得观察。若资金面维持宽松，市场有望保持偏强震荡格局。　

　　资金面延续宽松状态

　　周二（3月20日），央行暂停公开市场操作，当日到期的400亿元逆回购自然回笼，单日净回笼资金400亿元，但市场资金面宽松依旧，市场需求迅速得到满足，跨季资金价格则有所上涨。

　　分析人士指出，近期流动性延续宽松，主要归功于央行此前在逆回购、中期借贷便利（MLF）上的操作，不过展望后市，尽管流动性运行总体平稳，对季末备付需求上升、财政资金投放不及预期等潜在风险也不容忽视，预计后续资金面将回归紧平衡状态。

　　资金面保持宽松

　　周二早间，央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，3月20日不开展公开市场操作。因当日有400亿逆回购到期，单日净回笼资金400亿元，为3月12日以来公开市场操作首次净回笼。

　　不过受益于央行此前的净投放，市场资金面仍延续宽松格局。据市场人士透露，昨日资金面整体保持宽松状态，早盘银行类机构有多量隔夜加权融出，需求迅速满足；7天期品种为均衡偏松状态，也有部分银行融出；14天品种受跨季影响，价格有所上涨，融出机构也相对减少。临近中午就有减点隔夜，下午隔夜继续宽松。从价格和成交量上看，昨日7天与14天价格均有上升，14天受跨季影响价格升幅较大，成交量上14天增幅较大，已有部分机构开始跨季融入操作。

　　银存间质押式回购市场上，昨日隔夜加权利率DR001持稳于2.54%，代表性的7天期加权利率小幅上行约2BP至2.83%；跨季的14天加权利率则大幅上行约39BP，最新报3.90%；此外，21天加权利率也上行4BP至4.98%。

　　料回归紧平衡

　　分析人士指出，3月中旬，市场资金供求均衡偏松，货币市场运行平稳，主要得益于央行及时对冲，月中缴税、缴准等未造成大的波动。不过在美联储议息决议公布后，央行操作仍值得观察，加之进入下旬，季末考核效应开始显现，后续资金面料回归紧平衡状态。

　　据统计，此前的3月12日至19日，央行累计开展了2900亿元逆回购，对冲500亿元逆回购到期后，净投放2400亿元；此外，央行还开展了3270亿元MLF，对冲1895亿元MLF到期后，净投放中长期资金2395亿元。综合逆回购和MLF来看，3月12日至19日的6个交易日里，央行累计净投放资金3775亿元。

　　申万宏源证券在最新研报中指出，从年初以来的货币政策操作来看，央行货币政策操作持续呵护资金面流动性，近期，在市场对美联储加息预期较为充分的情况下，央行3月超额续作MLF的同时并未调升整体利率，显示稳健中性的货币政策意图，预计年内资金面利率企稳态势可以继续持续。

　　中银国际则指出，短期而言，从供给端看，月末随财政季节性高支出的时点来临，本身供给压力应该并不大。市场主要担忧的因素为季末MPA考核银行是否会再次加大备付性需求而降低资金融出的意愿。（王姣/中国证券报·中证网）　　

　　债市有望保持偏强震荡格局

　　3月20日，资金面延续宽松，叠加新债投标需求旺盛，刺激了二级市场做多热情，债券期、现货市场明显上涨。10年期国债期货主力合约盘中一度上涨0.41%，10年期国开债收益率一度下行逾4BP。

　　市场人士指出，宽松资金面容易引发市场对政策的联想，若资金面维持宽松，市场有望保持偏强震荡格局，但仍需关注美联储议息结果及人民银行的操作。

　　资金面激发做多热情

　　20日，债券市场延续了下半月以来上行的势头，国债期货放量上涨，现券收益率明显下行，涨势有所加快。

　　国债期货市场上，20日，10年期主力合约T1806高开高走，尾盘一度冲高至93.25元，最大涨幅达0.41%，收报93.225元，涨0.38%。5年期主力合约TF1806收报96.675元，涨0.17%。

　　昨日银行间市场上，现券收益率整体走低，国开债收益率下行超过国债。10年期国开债活跃券170215上午在4.90%一线拉锯，午后逐渐走低，尾盘成交到4.86%，较上日尾盘下行约4.5BP。新发10年期品种180205活跃度持续上升，当天共成交105笔，尾盘成交在4.80%，较上日尾盘下行3BP。10年期国债170025从3.83%成交至3.805%，下行3BP。

　　20日，央行暂停逆回购操作，存量逆回购到期净回笼400亿元，但市场资金面宽松依旧，短期流动性保持充裕，成为激发债市做多的导火索。

　　不确定性加大

　　1月下旬以来，国内债市收益率经历一轮幅度较大、持续较久的下行行情，与之对应，市场资金面始终保持平稳偏松的态势，持续之久超出预期。宽松的资金面在这一轮债市上涨过程中扮演了至关重要的角色。

　　站在当下，虽然资金面仍维持平稳，但货币市场利率已经结束下行，随着季末来临，上行在加大，债市行情的维系逐渐转向“预期差”。

　　有交易员表示，与其说宽松的资金面引发了昨日债市上涨，不如说是资金面“预期差”造就的行情，因为昨日货币市场利率反而出现一定反弹，债市之所以上涨，很大程度上在于先前市场认为月中资金面会收紧，但月中短期流动性实际比较充裕。

　　进一步看，年初以来资金面持续宽松，已引起了对货币政策边际放松的猜想。在季末前期，市场资金面继续保持宽松，难免刺激这种情绪。

　　有市场人士表示，今年货币政策确有可能出现一定微调，一是去年底以来，部分经济指标出现一定趋弱迹象，市场对经济稳中趋缓有一定预期；二是金融去杠杆政策进入落实阶段，需要货币政策相应调整，以平滑监管对市场的影响；三是贸易纠纷增多，外部不确定性上升。而3、4月份将是确认货币政策取向的重要窗口。

　　分析人士认为，随着季末临近，市场不确定性加大，倘若资金面收紧，叠加供给压力释放，中长端收益率可能再度上行，但如果资金面维持超预期表现，确认货币政策回归真正中性，收益率则存在进一步下行空间。（张勤峰/中国证券报·中证网）　　

　　存单量价背离 债市风险机遇并存

　　年初以来，同业存单余额反弹，随着近期供给增多，同业存单余额已超过8.7万亿元，刷新历史纪录。在压缩同业资产和负债的大环境下，同业存单余额不降反升，突出反映了银行负债端压力。但值得注意的是，近期存单利率未见明显上行，甚至小幅走低，这与以往存在较大不同，持续宽松的市场资金面，改变了债市参与者的行为和预期。

　　分析人士认为，当前债市处于风险和机会并存的格局，最困难的阶段已经过去，但趋势拐点尚未确认，在调整中买入或许是更稳妥做法。

　　余额创历史新高

　　2017年以来，伴随着同业存单在银行负债构成中重要性上升，同业存单利率一度成为债券市场的风向标，其利率走势与债券收益率特别是短端收益率运行方向趋同。最近随着发行量增多，同业存单余额重回历史高位，引起市场警惕。

　　进入3月以来，同业存单发行继续加快。Wind数据显示，截至本月20日，同业存单计划发行量已达2.05万亿元，尚不完全统计的实际发行规模已达1.77万亿元，超过了1月及2月的全月发行额。今年1、2月份，同业存单发行额分别为1.48万亿元、1.56万亿元。

　　由于今年前两个月，同业存单发行量均超过到期量，推高存量规模。到本月初，同业存单余额已突破8.7万亿元，创历史新高。

　　3月份共有1.87万亿元同业存单到期偿还。按目前发行节奏，预计到本月末，同业存单发行量大概率超过2万亿元，足够覆盖到期偿还量，这意味着后续同业存单余额还有进一步上升的空间。

　　伴随着同业业务监管加强，从去年8月份开始，同业存单规模增速一度放缓，甚至有几个月存量出现了较明显的萎缩。数据显示，2017年8月，同业存单净融资从前一个月的4505.50亿元骤降至212.60亿元，随后的9至12月份，同业存单净融资分别为-1246.90亿元、-2624.30亿元、615.40亿元和-1407.80亿元。

　　银行负债压力凸显

　　作为季月，3月份同业存单发行放量有一定合理性。市场人士指出，季末流动性容易出现大幅波动，加之负债争夺日益激烈，期限可达1个月至1年期的同业存单，便成为众多机构筹备跨季流动性的利器。发行同业存单还有助于改善LCR等部分监管指标，因此季末前银行发行积极性很高。

　　观察同业存单发行量可见，通常从季度中间月份开始，发行量上升，到季月放量，季初重新回落，具有一定季节性规律。

　　华创证券固收研报称，年初以来同业存单发行量回升，尤其是本月中上旬增幅较大，符合季末银行提前开始准备跨季资金的规律。但这份研报同时指出，同业存单发行放量和余额增长，主要体现了负债端压力加剧。

　　中金公司固收研究团队也认为，同业存单规模不降反升在较大程度上反映了银行负债端压力。其分析师称，过去一些银行发行了大量保本理财，但资管新规（征求意见稿）禁止再销售保本理财，因此表内需要有新的负债来替代原本的保本理财，方向无外乎两个，一是结构性存款，二是同业存单。又比如，一些中小银行受到“302号文”对回购杠杆的限制，在回购资金来源受限的情况下，开始增加对同业存单的依赖。还有一些大型国有银行在用同业存单替代原来部分线下同业负债。此外，临近季度末，各种流动性指标考核压力再度显现，银行也会主动增加同业存单的发行来改善指标。

　　华创证券提示关注近期国有大行存单发行量上升的现象。他们认为，国有行发行存单并没有监管指标压力，因此近期发行放量更多是负债端压力的体现，由于四大行存款增速自2017年10月以来持续转弱，存单已逐渐成为其扩充负债的来源。

　　从发行数据上看，今年以来，大行对同业存单的态度出现了很大变化。截至3月20日，今年以来国有大行发行的同业存单总额已达到3511.6亿元；而2017年第一季度的发行总额为532.8亿元。

　　中金公司称，年初以来，银行结构性存款大幅增加，也是源于负债端压力倒逼。当前金融机构的负债端压力依然比较大，即使银行增加主动负债，但负债成本仍可能因为增加同业存单和结构性存款的发行而上升。

　　国泰君安证券覃汉表示，2017年以来，伴随着同业存单在银行负债中占比不断提升，同业存单量价变化对银行负债影响加大，某种程度上已成为影响债券收益率波动的一项重要因素，当同业存单利率上行时，银行负债成本上升，对投资债券的回报要求也会提升。同时，同业存单也是一种投资品，对短期信用债具有很强替代性，同业存单利率上行，也容易引起短期债券利率上行，进而影响整体收益率上行。

　　风险和机会并存

　　值得注意的是，今年以来，在同业存单发行逐渐放量的同时，发行利率并未出现明显的上行。即便进入3月份，同业存单利率仍较为稳定。

　　Wind数据显示，由于跨季因素，1个月同业存单发行利率自月初以来上行近60BP，但更长期限的3个月、6个月同业存单利率反而有所下行。3月21日，3个月同业存单平均发行利率为4.77%，低于2月末4.84%的水平，与2017年末5.55%的高位相比，回落近80BP。

　　与同业存单利率走势表现出很高关联度的3个月Shibor，也在季末前保持稳定，3月20日报4.69%，较2月末回落2BP，较2017年末回落22BP。

　　进一步看，近期在1个月同业存单利率上行的同时，债市收益率水平未见明显上行。短端1年期国债成交在3.30%一线，较2月末回升8BP，但较2017年末大幅回落近50BP；10年期国债成交在3.8%左右，与2月末相当，较2017年末回落近10BP。

　　直观地看，同业存单量和价在走势上的背离，似乎削弱了其对债市收益率走势的影响力。

　　分析人士认为，年初以来，包括回购、拆借、同业存单、债券等货币债券市场工具收益率下行，均指向资金面持续宽松这一主要原因，而随着资金面宽松不断延续，市场对流动性及货币政策的预期出现了一些微妙变化，反过来进一步影响了市场利率走势。同业存单量价背离，既源于银行在负债端面临的现实压力，又预示未来负债端可能出现转机。

　　“这样的局面下，不宜再用线性思维去看待同业存单发行对债市的影响。”一位债券投资经理表示，负债端对银行配债需求的约束依然存在，因此不能对债市收益率下行抱太高期望，但也要看到流动性及货币政策在边际上出现的积极信号，债市收益率未必会因为同业存单利率季节性反弹而大幅上升。

　　这位投资经理表示，当前债市最难熬的阶段已过去，但趋势拐点确认有待基本面更明确信号。机构可结合自身负债状况，灵活稳妥开展投资，对于配置户来说，中短期限利率债仍有吸引力；对于交易户来说，抓住波段机会是关键，目前可等待供给和季末流动性风险释放。

　　中金公司研报指出，虽然债券拐点未至，供需压力及委外赎回压力可能仍会导致收益率阶段性走高，但基本面的利好因素也在逐步积累，而且监管机构也会通过流动性手段缓冲防风险政策对金融市场的冲击，这会限制未来债券收益率上升的幅度。如果收益率再度回升，尤其是利率债的收益率回升，可能是比较好的机会。（张勤峰/中国证券报·中证网）　　

　　美联储加息无悬念 紧缩节奏成焦点 　

　　美联储3月20-21日召开新一次货币政策例会，目前市场普遍预测美联储将在此次会议上加息25个基点至1.50%-1.75%。此次会议的两大看点在于美联储主席鲍威尔将迎来上任以来首次例会后的新闻发布会，以及美联储将发布最新“点阵图”预测。市场人士希望能从中寻找到美联储未来加息节奏的进一步线索。

　　市场关注鲍威尔措辞

　　在今年第一次货币政策例会上，美联储表示通胀率将回升，并在中期内实现2%的政策目标。市场将此视为通胀前景预测的鹰派信号，并认为美联储3月加息已是“板上钉钉”。

　　路透最新调查结果显示，接受调查的所有分析师都预计美联储将在本次会议上加息25基点至1.50%-1.75%。彭博3月中旬对经济学家进行的调查也显示美联储本周将升息25基点。华尔街机构则普遍将美联储3月加息的概率上调至90%以上。

　　前任美联储主席耶伦19日发表演讲称，目前的美国经济状况非常之好，每月9万到12万的新增非农就业人口“应该是可持续的”，如果就业增长继续保持这种速度，失业率将逐步下降。“我仍然预计通胀率将不会出现大幅上升。”耶伦说：“我认为美联储应该并且一直在逐步提高利率以稳定就业市场，并将就业增长速度降到可持续水平以避免经济过热。”

　　作为耶伦的继任者，市场普遍预计鲍威尔将延续美联储“耶伦时代”谨慎渐进的加息节奏，继续推动货币政策正常化。但在美国经济持续扩张，资产估值处于高位的大背景下，鲍威尔执掌帅印的美联储是否会在加息路上“改为小步快跑”，市场对此猜测纷纷。

　　鲍威尔2月底前往国会作证时强调，他个人对美国通胀和经济前景信心增强，市场波动不会阻止加息步伐，他的措辞给市场留下的印象是略偏“鹰派”立场。分析人士称，联邦公开市场委员会（FOMC）声明以及鲍威尔在新闻发布会上的措辞对金融市场极其重要，不排除释放出一些今年加息节奏加快的言论，但不会给出过于明确的信号。

　　点阵图或有调整

　　自2012年以来，每隔三个月，美联储就会更新其点阵图。点阵图显示的是对联邦基金利率的预估，目前美联储理事和具投票权的地区联储主席共有16人，他们将各自为其所认为未来三年和更长时间内的利率适当区间中值设定一个点，这些点被设定后的中值也就是整个美联储对联邦基金利率的中值预期。点阵图一直被认为是美联储政策工具的重要组成部分，也是外界预测美联储政策的重要途径之一。

　　根据去年12月发布的点阵图，预测中值显示美联储今年会有三次加息。包括高盛在内的一些华尔街机构预计，在本次会议后发布的点阵图中，2018年加息次数预测中值将升至4次。有高盛、德银经济学家甚至预测美联储存在年内升息五次的可能。

　　不过也有观点认为，美联储众多决策者再三表示打算渐进行动，是否会如此之快地提高利率预测，在近期表现平平的美国经济数据降低了增长预估的情况下更是如此。法国兴业银行分析师称，美联储试图在3月份的会议上引导市场提高加息预测似乎还为时过早。摩根士丹利经济学家也称，考虑到需要将预测加息次数由三次调高的决策者数量，点阵图预期中值显示2018年加息四次会面临“较高障碍”。

　　还有观点预计，美联储决策者不大可能在2018年加速推进政策正常化，相反而是会将加息次数均匀分布到未来几年。此次点阵图可能会提高2019年和2020年的利率预测，而非提升今年的利率展望。

　　对于点阵图一旦调整对于金融市场的影响，华尔街机构普遍认为，偏向“鹰派”的点阵图可能会引发买盘，提振美元人气，并可能引发债券和股票市场的恐慌气氛；另一方面，点阵图若维持不变可能会把美元拖入新一轮跌势之中。（陈晓刚/中国证券报·中证网）　　

　　美联储加息预期强烈 业界称中国央行或将顺势跟进

　　这两天，美联储正在举行年内第二次议息会议。越来越多的分析认为，3月份美国加息已经板上钉钉，普遍预计美联储将加息25个基点，将联邦基金利率推升到1.50%至1.75%区间，而且对美联储年内加息4次的预期也正在升温。

　　多数国内分析师认为，美联储若加息，中国将会跟随加息，毕竟从全球货币政策方向上看，货币政策正常化的趋势相对明显。对中国来说，顺应全球货币政策正常化大势是一个更好的选择，至于加息方式则看法各有不同。

　　加息预期为何强烈？

　　通胀形势成为国内分析师看好加息的重要原因。招商证券宏观分析师谢亚轩表示，美国经济数据表现优异，CPI连续6个月维持在2%以上，核心通胀和薪酬增速略有回升，3月密歇根大学消费者1年通胀预期初值达2.9%，创2015年3月以来新高，显示消费者短期通胀预期明显攀升。在强劲基本面和通胀压力上升的背景下，美联储升息的预期更为明确。

　　东北证券分析师许俊认为，特朗普上台后，其竞选承诺税改方案正式获得通过，标志着美国进入“强复苏+宽财政+紧货币”阶段。在经济反弹、通胀和通胀预期上行期实施宽财政，势必加快通胀预期，进一步推升加息预期。

　　不过，统计显示，自美联储结束量化宽松（QE）并启动加息以来，核心PCE价格指数增速持续落在2%下方，不及美联储目标，一直是外界认为影响美联储加息节奏的核心因素之一。对此，许俊认为，美国核心CPI当中，原油占比较大，而今年来原油平均价格已高于去年全年的月均价格。一旦油价趋势性上涨，下半年可能维持增速甚至继续上升，带动CPI走高。

　　中国会不会跟随加息？

　　多数国内分析师认为，中国将会跟随加息。但在加息方式上，分析师的看法各有不同。

　　中信证券固定收益部分析师明明认为，一旦美联储加息，中国央行将加价进行逆回购，释放政策信号，增加利率或约为10个基点，幅度有所扩大。这一方式，和2017年基本一致。2017年，中国央行跟进两次，都是以公开市场操作为主——调升逆回购和中期借贷便利（MLF）操作利率，分别是10个基点和5个基点。

　　华泰证券首席分析师李超认为，中国央行可能就官定基准利率跟随加息一次。他认为，中美利差随国债利差不断收窄，而且2月通胀已经逼近3%央行加息阈值，国内经济表现超预期，为调整官定基准利率创造了空间。从技术层面上看，本周MLF到期央行进行加量续作，意味着下周大概率放弃使用MLF进行加息操作。

　　中国一旦跟随加息意味着什么？目前，市场存贷款利率已先于官定基准利率上行，即便央行提高官定基准利率，可能也仅是一个确认的操作，但是象征意义巨大。楼市专家杨红旭认为，目前，全国首套房贷款平均利率攀升至5.43%，相当于基准利率1.11倍。按上述全社会利率水平，以及考虑到美联储加息节奏加快，那么，2018年首套房贷利率还会继续攀升。连银行理财产品收益率都超过5%，银行给购房者发放4.9%或以下的房贷利率，变成了亏本买卖。至于二套房贷利率，上浮空间就更大。

　　债券方面，中信证券分析师明明认为，从国际政策周期、经济周期以及利差扭曲等方面看，国内债市仍旧承压，10年期国债到期收益率有望逐步回升至4%的中枢。

　　预期引导是关键

　　中国央行的加息，以前是指上调存贷款基准利率。但是近三年来，加息更多的是指央行在“结构性加息”，即央行通过调整逆回购（OMO）、MLF中标利率和常备借贷便利（SLF）的利率等形式来进行，并没有进行银行存贷款基准利率的上调。

　　历史上看，在美联储宣布加息后，中国央行跟进两次，都是以公开市场操作为主——调升逆回购和MLF操作利率。时间点在2017年3月和12月，与美联储加息的时机重合，而2017年6月美国加息时，中国则选择了按兵不动。

　　有业内人士称，央行直接通过货币市场上游的政策利率上调，更多体现的是一种态度，避免市场形成一个“宽松预期”，使得机构行为继续保持审慎。

　　从上调结果看，公开市场进行7天、28天期逆回购操作，中标利率全线上调至2.50%和2.80%；人民币1年期MLF利率上行至3.25%。如果从美国第一次加息起算，那么央行公开市场操作利率上调了25个基点。

　　尽管公开市场利率有所上调，但是考虑到全社会资金70%以上来自银行，社会融资成本并没有出现大幅攀升。因为在2015年底美国开启加息进程之前，中国在2015年5次降准降息。当年10月起，存贷款基准利率均创下历史低点。尽管美国持续加息，但是至今为止，国内银行存贷款基准利率仍然维持在历史低位。

　　作为对标美联储基金利率的银行间利率——中国银行间拆借利率（Shibor）走势，也颇能反映问题。2016年3月，3月期Shibor一度创下2.76%的低点。直到2016年底开始，央行强监管降临，抬高了银行间利率，加强金融监管，开启金融去杠杆之路，银行间利率才攀升了160个基点左右。

　　对于房贷市场，目前来看更多是强监管带来的利率走高。2015年12月，个人住房贷款利率稳步下行，加权平均利率为4.70%，比上年12月下降1.55个百分点。2016年6月，房贷平均利率跌破了4.50%，刷新历史低点。但是，2017年3月开始，金融行业进入强监管，房贷利率开始走高，迄今为止，离历史低点已经100多个基点。（魏书光/证券时报）

责任编辑：牛鹏飞