广发基金朱平：全流通是影响行情走向重要因素

　　□广发基金管理公司投资总监 朱平

　　股权分置改革是中国证券市场的创举，可以说前无古人，以后也很难再有来者，其对证券市场乃至整个国民经济的意义，现在也许还很难给出一个恰当的评价。对股市的投资者而言，它的影响则主要在短期、中期和远期三个方面。短期的影响是正面的，那就是对价补偿；中期的影响是负面的，那就是一年后开始的股票全流通，由此会带来股票的大量供给； 远期的影响又回归正面，那就是一个有效的证券市场将促进上市公司管理水平的改善，从而提高回报。

　　对价补偿是否已到尽头

　　从股市方面来看，大盘在四月份经历对

股权分置改革的观望和怀疑后，七月份开始了一轮明显的上涨行情，这轮行情演绎至今可谓一波三折，但可以看出主线是对价补偿因素的影响。通过近半年市场参与各方的博弈，目前我们大致可以判断，短期对价补偿对证券市场的影响已基本确定。从对价幅度上看，宝钢、长电大约是对价的下限，10送3是平均水平；其次，国资委与流通股股东的利益是相对立的，国资委不可能也不应该无原则地让利，所以流通股股东的表决以及股市的涨跌是国资委最关注的信息，只要这两个信息象上个月那样都是正面的，国资委就会降低对价，否则会维持现有水平。在这样的格局下，股市只能维持盘整的走势，因为如果大盘上涨则会担心对价会降低，如果回调幅度较大，则会有短线资金介入抄底，所以1100点到1200点的区域虽然没有太多基本面的意义，却是一个大家都能接受的共识区域。

　　股改比对价重要

　　曾有一个外资大行的首席分折师说，现在可以关注A股了，因为对价之后，A股价格已经够便宜了；以后则会更加关注A股，因为全流通后上市公司质量和回报将会提高，这对股市的积极影响将远大于股改对价的影响。不过目前国内的主流投资者对于这么长远和抽象的影响还不会有太大兴趣或在估值上给予溢价，所以这个因素至少在今年是不会对大盘产生实质性影响的。但从逻辑上分析，全流通对上市公司会产生两个方面的积极影响，一是良币驱逐劣币的效应，因为

股票的大量供给，投资者只能根据上市公司的回报和诚信来给股票定价，而上市公司的管理者与所有的股东则会因为股价的上升而收益，因股价的下跌而受损，这将形成良币驱逐劣币的效应；其次全流通后股票放开发行就象目前基金放开发行一样会变得顺理成章，好企业直接融资成本将降低，这会增加好股票的供给；但差企业直接融资成本却变得非常高，我们的市场前些年有相当多的差企业圈钱，造成了投资者的重大损失。所以如果十年之后再来评价这次股权分置改革，我们很可能会得出与现在不同的判断，那就是对流通股股东的回报来说，股改比对价重要得多。

　　影响行情的重要因素

　　随着年底将至，新老划断的日子也越来越近，其实前两周股市突然下跌80点，表面看是国资委的246号文，但本质上可能更多的还是资金希望在全流通到来之前获利了结。全流通后，上市公司尤其是优质上市公司的控股股东减持的可能性反倒不大，但一些参股的中、小法人股东，因成本较低，兑现收益的动机会非常强烈，假如有5%的中、小法人股东减持，则按目前市值水平估算，市场将增加股票供给1500亿元。市场要消化这些市值，主要会采取两种方法，一是价格下跌，使一些法人股东更愿意持股而不是出售；第二种方法是资金向有回报有诚信的股票集中，这是世界上大部分股市所采取的方法，因为无论怎样放开股票的发行，有回报有诚信的好企业一定是稀缺的。因此，股市还会再一次上演股价结构调整的故事。

　　我们不必怀疑本轮做多的短线资金对这种不确定性所怀的恐惧和回避的动机，所以挺过全流通最初时刻也不能指望短线游资，因为资金的目标决定资金的行为，而这些资金的目标大多是每个年度内获得绝对正收益。解决这个问题的线索可能有以下几个方面：首先，监管部门会调节扩容节奏；其次要选择有回报有诚信的好企业；三是股票价格要便宜；四是选择供给相对有限的股票，比如这段时间，商业股、军工股以及新

能源等板块股票的上涨与这些股票的供给较少是非常有关的，对于国内供给较多的周期类或一般制造业股票，今后一段时间会受到更大的压力；最后，我们还要认识到，这种冲击其实还没有到来，其程度也完全有可能很小甚至到时大盘还会往上涨。因为考虑对价因素，我们的股价毕竟已比H股便宜，毕竟我们企业盈利继续增长的可能性要大于下跌；而短线的游资一方面会回避风险，另一方面也在随时观察时机，准备再抄一个大底。

　　因此，从股改的角度分析，年内股市走平的可能性较大，而明年大盘在通过全流通的波动后，获得平稳增长的可能性要大于下跌。