“经济转型”绘就股市蓝图

　　兴业证券王春

　　金秋时节，我国第十一个五年规划(2006－2010年)也在酝酿出台。回顾过去五十年的发展历程，我国经济正是在持续不断的目标激励和修正之中，创造了世界瞩目的成就。毫无疑问，经过了五十余年的发展探索，在人均GDP跃上1000美元、诸多产业门类进入快速发展的良性轨道之后，十一五规划期间的中国经济因“转型”、“升级”和“瓶颈”等多种因素而 面临一系列全新的问题和挑战:如何权衡经济效率与社会公平？如何寻找政府产业规划和产业自然选择间的均衡点？如何在经济增长和资源制约之间寻找平衡？十一五规划正在试图通过“政策和谐”来取舍多重目标之间的轻重缓急，借助“经济转型”来缓解各类矛盾。体现在资本市场上，必然会产生一个全新的战略资源再分配和财富再分配的问题，下一个五年规划无疑是判断未来A股市场中长期投资机会的风向标之一。

　　“和谐命题”提上日程市场经济因其自由竞争和优胜劣汰的效率而成为了全球主导的经济形态。最近20余年，无论是上世纪80年代初的农村家庭联产承包责任制，还是90年代初建立的社会主义市场经济体制，我国两次重大的经济改革都以“效率导向”的市场化方式而带来了

中国经济的增长奇迹。相对而言，另外一个发展经济学核心主题——公平与秩序，始终处于相对次要位置。

　　从社会经济发展的长期战略来看，当追求速度与效率的经济体面临增长的极限和瓶颈的制约时，重新考虑质量与公平对经济发展的战略意义，就显得尤为必要而紧迫。中国过去20年经济的持续高增长在很大程度上依赖于低基数效应、高储蓄率、人口结构年轻化、地区产业倾斜政策和低资源成本，但所有这些因素实际并不具备战略持续性和内生性，在下一个10年或20年，这些曾经带来增长奇迹的优势都可能逐步转化为劣势。因此，通过经济发展中的和谐命题，加快培养中国经济持续发展的内生优势，显然是十一五规划的战略着眼点。

　　经济增长动力面临转变在以科学发展观为指引的十一五规划中，中国经济的内生增长动力至少存在如下四个方面重大转变。首先，经济增长方式的重大转变。如果说过去20年中国经济的增长主要来自以资源换取市场和技术，靠投资和出口拉动的话，那么十一五规划中经济增长方式将更加关注技术进步、高附加值增长和消费驱动。科学技术是第一生产力，低资源消耗工业和无烟工业将注入经济增长的新活力。“必须提高自主创新能力，深入实施科教兴国战略和人才强国战略，把增强自主创新能力作为科学技术发展的战略基点和调整产业结构、转变增长方式的中心环节”，以技术投入取代资源消耗，提高中国经济增长的含金量，将当前正在进行的制造业转移与未来的制造业升级结合起来，把中国随时可能失去的劳动力成本优势转变为具备持续竞争力的人力资本竞争优势，提高传统制造业的附加值，从而深化和固化中国制造业可持续的产业发展前景。

　　经济增长模式逐步从主要依靠投资和出口拉动，向消费与投资双轮驱动、内需与外需共同拉动的转变。虽然较高的储蓄率和较低的资源劳动力成本依然支撑着投资和出口的高增长，但从中国未来人口结构变化的大趋势来看，消费无疑是未来中国经济增长的最主要动力。随着社会保障体系的逐步完善，中产阶层和新一代消费群体的崛起，社会分配向中低收入群众倾斜，中国的消费品市场事实上已经具备了新一轮全面启动的条件。

　　其次，产业结构和布局更加注重“扶弱”。十一五规划提出“工业反哺农业，城市支持农村”是我国产业结构和布局出现重大调整的一个信号，这预示着未来中国产业发展的两大主导方向:一是以中西部、东北、农村为主的基础设施建设投入将成为国家财政重点扶持的对象；而东部沿海地区的发展将面临着资源和资金制约，产业结构逐步向低能耗、环保节约、高附加值的新型工业化方向转变，未来五年整体经济增长速度可能略有减缓，但经济增长的整体质量和后劲将明显改善；二是三农问题至关经济全局，这意味着农业相关的制造产业集群，以及与农民收入相关的基础消费产业集群，将可能在十一五期间获得较快的发展机遇。

　　第三，收入分配制度面临重大转折，穷人较高的边际消费倾向将加速消费品市场的启动复苏过程。“十一五”期间，政府不但从宏观政策上调整国家财政支出的结构，还将从税收改革上进一步减少贫富差距。收入分配制度的改革虽然可能是一个渐进的过程，但毫无疑问中低收入群体社会福利的增加将显著提高其消费能力。第四，十一五期间政府将千方百计扩大就业，那些劳动密集型的中小企业，社会服务业面临较大的发展空间。

　　

股票市场面临全新机遇对于股票市场而言，十一五规划实际提供了一个中国未来5年股票资产行业配置的基础蓝图。相对于当前以港口、机场、能源为主流的偏于保守的行业配置体系，中国股市下一个五年最大的持续超额收益机会很可能来自以下三个方面:

　　首先，经济结构转型、自主创新能力、创业带动就业等因素所带来的中小企业发展商机。一般而言，在经济出现巨大变革和调整的时期，受益最大的往往是中小企业，美国微软公司的崛起来自于技术进步所带来的美国经济转型，而中国十一五期间所倡导的经济结构转型、加强自主创新能力、创业带动就业等因素都为中国中小企业的重新崛起提供了良好的发展环境。中小企业板上市标准逐步放开，全流通及股权激励出台，持续的低利率环境，将使中小企业面临全新的资本平台。海外制造业转移与国内自主升级、基础消费品的爆发式需求增长、中西部、东北农村地区的投资消费增长，新消费群体和中产阶层的各类时髦需求，医疗、教育、养老改革进程加快带来的商机等等，都为国内中小企业提供了广阔的财富土壤。

　　其次，以信息化带动工业化，以人力资本代替劳动力成本，以高附加值代替加工费，将是全球制造业从“向中国转移”转化为“在中国升级”的必然趋势。十一五规划所描述的中国制造业前景已经非常清晰，就是要在部分东南亚国家劳动力成本比中国更低、制造业硬件环境开始逐步跟上的时候，利用国内逐步积累的人力资本优势，借助自主创新和产业升级的途径，打造中国的索尼、三星和台积电。从目前情况来看，中国制造业的估值水平仍然定位于一般加工业，距离具备一定创新能力的国际主流制造业估值水平仍然相差较远。从趋势来看，在化工、电子、制药、计算机、机械等诸多领域，中国制造业面临着较大的升级发展机遇。上世纪80年代的日本、90年代的韩国和台湾极有可能成为中国未来5－10年制造业发展的蓝本。

　　第三，如果说上述中小企业、制造业升级尚存较大不确定性的话，那么中国本土庞大的内需消费市场复苏，无疑将缔造国内最具竞争优势和确定性的产业发展集群，中国消费品市场迫切需要自己的沃尔玛、

可口可乐。在十一五规划之中，我们已经从多个角度相互验证了未来内需消费品市场庞大的潜在爆发性需求，但相关产业的现状却是持续多年的消费低靡及恶性竞争导致的行业微利及亏损。十一五期间国内消费市场的逐步复苏，将给两类企业提供机会:一是鲨鱼型企业，不断收购兼并提高行业集中度，在部分基础消费品、渠道、物流网络等市场实现“垄断”；二是雄鹰型企业，借助品牌和高端路线，避开广泛的价格战和恶性竞争，在部分品质敏感型消费品、奢侈消费品、时令消费品上获得超额利润。