封闭式基金攻守兼备 兴业封转开将起示范效应

　　申银万国证券研究所 林捷

　　管理层“到期封转开”态度的明确以及最早到期的几只基金处置方案的提交，使封闭式基金在确定存续期以及折价交易下的“类看涨期权”价值得到确认，同时这一价值随着时间的推进将加速提升。

　　期权价值

　　随着兴业基金封转开方案的推出，小盘改制基金的处置方式也逐步明确，当前管理层的态度集中在“逐只到期封转开”上，这是封闭式基金市场根本变化的第一步，排除了在封闭式的存续状态下延期的可能性，使封闭式基金折价率所包含的“类看涨期权”得以明确。首先到期的基金兴业(资讯 行情 论坛)、基金同智(资讯 行情 论坛)、基金景业(资讯 行情 论坛)都已经提交方案或者即将提交方案，“到期封转开”态度的确立，进一步明确中小盘特别是一年期左右封闭式基金的绝对投资价值。

　　28只中小盘改制基金中，有13只基金的到期日在2007年5月31日之前，占总数的一半左右；随时间缩短，若假设折价率继续维持高位，则其到期价值不断提升；假设折价率伴随缩小，持有人将获得折价率缩窄带来的收益空间。

　　若封闭式基金的折价率持续维持现状，随到期日的临近，年化收益将“加速”提升，甚至在理论上达到一个异常的高度。

　　不论业绩表现好坏，封闭式基金的“类看涨期权”完全由其折价率和剩余存续期体现，也就是说随时间缩短，基金的折价率都有缩小的需求，否则就是折价率价值的低估。

　　净值上涨带来收益价值

　　另外一个需要强调的价值提升，在于封闭式基金的净值收益价值。随着2006年A股市场向好，封闭式基金作为主要投资在A股市场领域的投资品种，其收益价值也不断提升，体现在净值收益率的平稳上涨以及分红能力累计扩大。

　　收益价值的提高，重点体现在分红能力的扩大，按照基金法规定的“封闭式基金一年必须至少分红一次，最低分红比例为基金已兑现收益的90%”的规定，2006年封闭式基金的将实现大面积分红；若同时考虑封闭式基金的折价率因素，投资者按照二级市场价格投资封闭式基金，其分红收益率将成倍于投资开放式基金。

　　假设下半年基金净值维持稳定，基金管理人将部分兑现净值收益为可分配收益，按照二级市场价格来计算可能的分红收益率。

　　按照兑现净值20%和50%收益两种状况进行情景分析，可以看出部分折价率较高的基金将获得很高的分红收益率水平。

　　回顾历史上封闭式基金的折价率变化过程以及高折价的历史原因，可以看到，在1999-2001年高分红率的时期，基金的折价率很小，投资者可以通过投资封闭式基金来获得期间现金流回报；随着2001年之后市场进入调整以及封闭式基金净值的持续下跌和分红能力的缺乏，基金折价率迅速扩大。因此，有理由认为，随着基金收益能力和分红能力的扩大，其价值应该提升，折价应该缩小，价格应该上涨。

　　综合以上两方面的价值提升，我们坚定看好封闭式基金的投资价值。　

　　“到期封转开”明确基金在剩余期限时间内的折价率价值，同时这一价值随时间加速提升；随A股市场环境好转，基金的收益价值快速提升；由于“到期封转开”只是兑现了投资者原有的预期，并没有超出预期的成分，因此其价值的加速提升需要未来时间的累积；2006年以来，基金收益价值的提升速度更快于其他价值的提升，建议投资者将资产管理能力提高到最重要考虑标准；目前的封闭式基金，是价值投资中的价值投资。

　　减少波段操作

　　坚定看好封闭式基金投资价值，根据投资者投资期限对同期绩优基金进行重点配置，减少波段操作。

　　封闭式基金的价值，在于其攻守兼备性以及可能出现的各种变革。　

　　在投资期限匹配的状况下，针对中小盘改制基金的波段操作意义降低；任何一次市场的调整都是良好的配置中小盘封闭式基金的机会。小盘改制封闭式基金“进可攻，退可守”的特征，对于追求绝对收益和安全性投资的投资者而言有着A股市场中其他投资品种无法提供的投资价值。

　　大盘基金的价值就在于其高折价所带来的想象和空间，相对已经尘埃落定的中小盘改制基金而言，大盘基金还在等待一个说法，一种变革。不管怎样，高折价带来了大盘基金的高的价格弹性，使市场各种变革和传闻都将给其带来波段的价格操作空间，且收益率的空间更大。　

　　2006年封闭式基金可能出现的大面积分红状况值得投资者关注，特别对于折价率较高的基金而言，按二级市场价格计算的分红收益率将更加突出。

　　与以往选择封闭式基金重点关注折价率和年化收益的角度不同的是，在2006年投资者选择封闭式基金，必须要把收益性也就是资产管理能力放在首要的位置。

　　案例分析

　　基金兴业的示范效应

　　6月14日华夏基金管理公司发布《基金份额持有人大会公告》，决定于7月14日召开持有人大会，表决该基金转型的有关事项议案。这标志着业内首例基金“封转开”正式进入实质性推进阶段。

　　兴业基金转型方案的要点包括：基金兴业由封闭式基金转型为混合型开放式基金；提出“费率优惠和激励方案”。

　　对在转型前持有兴业基金的投资者，持有人自打开日之后持有满半年可以获得1%的基金份额补偿，满1年补偿比例提高至1.5%，补偿由基金管理公司承诺提供；设置惩罚性费率政策，其中对转型后3个月内赎回的份额征收3%赎回费，对6个月内赎回征收2%赎回费，对9个月内赎回征收1%费率，对投资者在基金退市前持有的基金份额，如在2006年11月14日之前赎回的，赎回费按5%收取，并全部归入基金资产；对于在基金开放日常申购、赎回之日起六个月以内赎回的，所收取赎回费全部归入基金资产，作为长期持有者的补偿。

　　需要关注的关键点：兴业的方案中投资者需要跟踪关注的关键点在于：该方案没有对打开申购赎回的时间进行明确说明，即没有明确表明是到期封转开还是有可能提前封转开，公司在公告中提到“对原持有人在短期内赎回收取较高的赎回费，对于投资者在基金退市前持有的基金份额，如在2006年11月14日之前赎回的，赎回费按5%收取，并全部归入基金资产”。这一提法似乎包含着对提前封转开的预期，这很可能与登记结算等方面时间的不确定有关，并不能完全排除到期封转开的可能性，因此这一关键点还存在一定的不确定性。由于提前封转开与到期封转开对于整个封闭式基金市场的示范效应有很大区别，值得持有人重点关注。

　　情景分析：基金兴业公布方案时最新净值1.082元，价格1.017元，折价率为6.02%；假设基金兴业未来一年净值保持不变；每三个月有10%持有人选择赎回。

　　截止首次公告日基金兴业的单位净值为1.0821元，二级市场价格为1.017元，公开数据计算的折价率在6%左右，投资人若持有一年则可以比投资于其他混合型基金获得8.5%的保障，从不同期限的收益来看方案本身目前对机构而言套利机会有限，更适合追求稳定低风险的个人投资者中期持有。在未来一个月内，基金兴业可能面临前期折价率套利型投资者，与未来稳定性长期投资者之间的二级市场换手。

　　作为首家进行封转开尝试的基金，其示范效应高于自身价值，因此还是可以得到机构投资者一定程度的追捧。