封闭式基金价值投资中的价值投资 补涨需求强烈

　　申银万国 林捷 朱赟

　　管理层“到期封转开”态度的明确以及最早到期的几只基金处置方案的提交，使得封闭式基金在确定存续期以及折价交易下的“类看涨期权”价值得到确认，同时这一价值随着时间的推进将加速提升；2006年A股市场环境的好转以及基金分红能力的增强使得封闭式基金的收益性价值得到提高。在以上两者的综合作用下，目前的封闭式基金成为价值投资中的价 值投资，或言（价值）2。

　　在操作策略上，不宜对短期小盘基金频繁进行波动操作，投资基金时应把资产管理能力放在首要位置，而不仅是折价率或年化收益。

　　超额价值尚未显现

　　随着首只到期封闭式基金到期日的临近，小盘基金的到期处置方式逐步明了，管理层明确表达初期采取“逐只到期封转开”，基金兴业(资讯 行情 论坛)、基金同智(资讯 行情 论坛)、基金景业(资讯 行情 论坛)都处于已经提交方案或者即将提交方案的阶段。这一变化进一步明确中小盘、特别是一年期左右封闭式基金的绝对投资价值。

　　但是，由于这种变化只是2004年以来市场对中小盘基金到期处置方式的基本预期的一种兑现，并没有超出预期的状况出现，因此短期并没有能够吸引更多的增量资金，小盘基金整体没有出现明显超越市场的价格表现。

　　近日来部分大盘基金价格表现活跃，这与市场上出现的“大盘封闭式基金可能成为T+0试点”的传闻相关。如果基金市场出现交易方式的变化，则也是其价格的重要催化剂，将大大提高基金市场交易的活跃性，从而从流动性提升的角度提高其投资价值，吸引更多的资金关注。

　　2006年，虽然伴随着封闭式基金到期处置方式明确、净值表现提升等有利因素的出现，封闭式基金价格提升明显，但折价率仍处于高位，除3月份外，其他阶段都没有表现出明显的超额价值。主要原因在于：随着4月以后A股市场的加速上涨，市场对投资品种风险的偏好增加，作为典型的安全品种，封闭式基金原有的可以提供年化8%－10%的投资优势在相对削弱；封闭式基金的整体净值走势在4月份以后开始较明显落后于开放式基金以及A股指数(资讯 行情 论坛)，虽然一方面存在其最高仓位80%的限制，但同时仍引起持有人关于基金管理人道德风险的担忧；近期市场出现的到期封转开处置方式只是2004年以来市场主流持有人普遍预期的兑现，没有超出的部分。

　　在这些原因的作用下，目前封闭式基金的年化收益处于历史高位，部分基金甚至在股改效应下净值大幅增长，导致年化收益出现超过20%的异常波动。

　　近期补涨需求强烈

　　封闭式基金的投资价值在于其攻守兼备的特性以及可能出现的各种变革。投资者对于道德风险不必过于担心，而目前封闭式基金价格落后于净值表现的特征，使得其再次出现阶段性补涨的需要。

　　即使基金的价格涨幅跟上了净值的上涨，也只是反映出了基金今年以来收益价值提升的静态部分，而其收益能力提升所应该带来的折价率缩小的价值部分以及其存续时间不断缩小、延期风险消失等基本面提升的价值，却还为其将来价格的进一步上涨继续提供空间。

　　同时，封闭式基金价格对净值的滞后性，一方面使得其成为机构在出现判断错误而踏空时的补仓工具，具有类似于可转债的配置特性；同时也使得其常常在A股阶段性上涨后出现强烈的补涨需要。

　　首要关注绩优基金

　　我们仍然坚定看好2006、2007年封闭式基金投资价值。2006年，在投资期限匹配的状况下，任何一次针对中小盘改制基金的波段操作都是没有意义的；任何一次市场的调整都是良好的配置中小盘封闭式基金的机会。小盘改制封闭式基金的“进可攻、退可守”的特征，对于追求绝对收益和安全性投资的投资者而言，有着A股市场中其他投资品种所无法提供的投资价值。

　　大盘基金的价值就在于高折价所带来的想象和空间。相对已经尘埃落定的中小盘改制基金而言，大盘基金还在等待一个说法。无论如何，高折价带来了大盘基金较高的价格弹性，使得市场各种变革和传闻都会给其带来波段的价格操作空间，且收益率的空间更大。

　　此外，封闭式基金收益性价值的快速提高，大大增强了基金的分红能力，而对于折价率接近50％的大盘基金而言，净值分红率可达10%，相当于二级市场价格投资的分红率的20%，且还存在一定的填权效应。分红收益率的大幅提高也在很大程度上增强了其投资价值。

　　需要重点指出的是，与以往选择封闭式基金重点关注折价率和年化收益的角度不同的是，在2006年投资者选择封闭式基金必须要把收益性也就是资产管理能力放在首要的位置，净值增长率的差别对投资收益的影响已经不是少数几个点的折价率所可以覆盖的了，因此对于绩优基金，理所当然应该享有更低的折价。

　　在实际投资中，投资人还可以关注当前基金重仓股，特别是部分处于股改停牌期的个股状况。随着后期几个基金重点持有品种，如双汇、驰宏锌锗(资讯 行情 论坛)等个股的相继复牌，基金净值有望在股改效应下得到快速的增长。