G中海(600026)：价值低估 中线看好

　　联合证券　朱远颂

　　我们认为，由于未来全球油轮业务前景看好， G中海(600026)目前股票价格并没有反映公司油轮业务的长期发展空间，因而被低估。我们给予该股“增持”的投资评级。

　　全球油轮业务前景看好

　　未来油轮运力需求旺盛、全球油轮运力供给增速逐步放缓、单壳油轮退出加大油轮拆解量使我们看好全球油轮业务的长期发展前景。

　　单位油品的运输距离增加，使油轮运力需求得到放大。据BP统计资料，全球石油储量集中于中东地区，而消费区域则主要集中于北美、欧洲和亚洲，原油产地和消费地分布的不均衡使全球油品洲际之间和洲内的运输需求不断增长。特别是北美和北海原油产量已经在下降，加剧了产地和消费地分布的不均衡性，这将增加单位油品的运输距离，使油轮运力需求得到放大。假设未来全球原油消费需求平均增速为2%，考虑到单位油品运输距离变大，我们估计未来对全球原油轮运力需求约3.5%-4%。

　　据OSC

成品油轮报告，到2015年世界成品油海运量将有一个大的增长。全球成品油轮海运量将由2004年的633百万吨增长45%至2015年的920百万吨。年均增速约5%。

　　上半年全球油运价格好于预期。我们认为全球油运指数表现好于预期的原因是全球油轮运力需求超出了我们的预期。

　　未来运力增长主要体现在油轮上。随着原油对外依赖性的增大，我国的石油安全就显得越来越重要，为此我国积极推进“国油国运”政策，目标是在2010年国有船队承运的进口原油份额上升到50%-60%的水平。其中，中海发展可拿到运输量的15%左右。

　　为配合公司战略的执行，“十一五”期间公司订造了大量油轮，具体建造计划如表所示。目前公司投入使用和在建的VLCC油轮为8艘，根据公司10-12艘的计划，公司还有可能再建2-4艘VLCC油轮，这一建造计划可能在和中国石化签好运价合同后公布。

　　目前在建船舶2010年将贡献每股收益约0.26元。2007年(包括当年)以后投入使用的船舶将在2010年产生收益。这些已经公布订造计划船舶的总投资额约88亿。2002至2005年公司固定资产回报率平均值为9.76%，假设这些船舶资产回报率为9.76%，这些船舶在2010年为公司带来约8.6亿净利润，贡献每股收益0.26元。由于我们看好未来全球油运市场，我们的这一估测应该比较保守。

　　投资价值已被低估

　　由于2002年以来钢铁价格的不断上涨，重估后的每股净资产值为6.2元左右，我们认为这应该是公司

股票价格的底线。

　　我们保守估计公司2010年每股收益为1.08元(=0.82+0.26)，并且认为2010年开始全球油运市场很有可能会进入一个黄金发展期，　基于2010年业绩给予10倍市盈率并不高，即2010年股票合理价格为10.8元，我们将这一估值贴现(贴现率取10.0%)三年至2007年，那么2007年公司股票合理价格为8.11元。

　　公司每年的分红率在50%左右，每年分红约0.4元，股息率约6%，比较高。

　　我们认为目前股票价格并没有反映公司油轮业务的长期发展空间，考虑公司的长期发展空间，一年期股票合理价格应为8.11元；再考虑到6.2元的持股底线以及股息率较高，我们给予股票“增持”的投资评级。

　　未来公司股价表现的催化剂：公司2006年下半年很可能将与中石化、中石油就进口原油运输达成一个长期稳定的运价协议。单壳油轮的退出应该是公司谈判的重要筹码，我们相信公司会与对方达成一个双赢的长期(约10年)协议，因此公司未来投入使用的VLCC将有稳定的收益。一旦合作协议公布，这将稳定公司未来盈利增长的预期，市场给公司的估值水平会提升。