封闭式基金极度低估 制度变革预期推动价值回归

　　中证投资 徐辉

　　整个11月份沪综指围绕1100点窄幅震荡，市场引人关注的焦点除权证、中小板外，就是封闭式基金了。基金指数11月份上涨6.21%，同期沪综指仅上涨0.59%。周四封闭式基金继续走强，在沪综指微跌0.05%的背景下，基金指数仍上涨0.28%。

　　11月份启动的基金行情，最大的一个特征是大盘基金领涨。11月初以来的21个交易日中，累计有12只基金的涨幅超过10%，它们共同的特征就是大盘、高折价率，这12只基金均为20亿份或以上规模的基金。

　　

封闭式基金大幅走高原因何在？我们认为，封闭式基金被极度低估是其走高的基本背景，而对于封闭式基金制度变革的预期，则是推动封闭式基金价值回归的外在力量。

　　极度低估

　　总的来看，多重因素的作用导演了本次封闭式基金行情。其一是低估，其二是基金治理出现改进迹象，其三是封闭式基金制度变革的预期。

　　首先，即便基金指数上涨了6个多百分点，当前封闭式基金的低估水平仍然惊人。笔者估算其最多低估71%，封闭式基金当前估值等同沪综指处于500点左右的水平。目前封闭式基金的低估状况，使得封闭式基金充满诱惑力。这既是QFII在今年上半年加大对封闭式基金投资、保险公司放松高折价基金投资限制的原因，也是基金公司买入自家封闭式基金的重要原因。

　　目前封闭式基金的折价率为37.12%(上周末数据)，而股改的平均对价水平在30%左右。这样，在股改之初，封闭式基金对应于基本

股票当时的售价而言，实际上是低估了67.12%(具体为：37.12%＋30%)，这是一个惊人的低估水平。以目前沪综指处在1100点水平计算，封闭式基金的价值定位相对应股改前，沪综指处在500点左右的水平上。

　　如果说，当前市场的蓝筹股被低估了，那么主要持有蓝筹股为主的封闭式基金更是处于极度低估的状态下。

　　治理改进

　　除了低估的因素外，近期基金界开始考虑基金公司治理问题，使投资者看到问题解决的曙光。

　　A股市场封闭式基金低估水平之多，在成熟市场中属罕见。其根本原因在于基金运作的诚信问题没有解决。基金经理在处理社保资金和公募资金上具有显著差异性的报道，令基金投资者非常失望。

　　现在的矛盾是，一方面基金显著低估充满诱惑力，另一方面，基金的投资水平和道德又受到质疑，这又使得部分投资者不敢贸然介入。11月份，个别基金开始启动投资理事会制度，基金经理的投资受到持有人的监督。投资理事会的持有人代表主要由该基金前十大份额持有人或持有金额在1亿以上的投资者组成，其主要是机构投资者。这在一定程度上缓解了契约型基金存在的持有人缺位的问题，可以被视为准公司型基金的一种有力尝试，有效增强持有人对基金的信心。

　　市场预期，未来基金业将涌现越来越多类似的投资理事会。这有助于基金诚信问题的解决，从而使得部分投资者开始对大幅低估的封闭式基金尝试买进。

　　制度变革

　　更加令人关注的是，上周就有媒体指出，深圳的部分基金公司正在设计封闭式基金认沽权证。如果这一创新措施得到实施，对于改善封闭式基金高折价率将起到决定性的作用。

　　据悉，封闭式基金认沽权证是指，基金公司发行的免费提供给投资者的，可在交易所交易的定期或者实时执行的，以基金价格交换基金净值的权利。换句话说，该认沽权证的内在价值就是基金净值与基金价格之差。持有人免费获得权证后，其持有基金的折价损失迅速被权证的价值弥补。当然部分分析人士认为，基金权证的推出可能没有想象的那么快，因为当前设计基金权证的法律、技术和政策条件尚不具备。

　　除了封闭式基金设计权证的报道外，封闭式基金将要实施“T+0”交易的消息也在市场流传。

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