透视基金话语权系列3：机构多样化有益股市生态

　　银河证券基金研究中心 胡立峰

　　股权分置改革以来，基金的股票投资操作似乎找不到市场感觉，过去基金主导市场主流掌握市场节奏的情形不复存在，取而代之的是犹豫、迷茫和困惑。对于目前热烈讨论中的基金“话语权”丧失这个问题。笔者谈谈自己的几点思考。

　　基金有所为，有所不为

　　目前基金股票投资操作遇到一些困难，股票方向基金整体业绩也并不突出，基金核心资产还跑输大盘。但是应该看到这是正常的现象。我们的研究也表明，从2001年开始，中国基金业开始创造真正的价值，而在此之前受新股政策性优惠的支持，基金业并没有创造价值。从2001年到2005年4月，基金一直跑赢大盘，在2003年还创造了233亿元的绝对正回报。只是在今年4月29日股权分置改革拉开序幕后，基金的股票投资遇到困难。基金第一次遇到无法战胜大盘的尴尬局面。在近5年的时间中，出现短暂的基金业略微跑输大盘的现象是正常的。

　　我一直坚持自己的观点，基金无法承受

股权分置改革之重。经过历史上绝无仅有的2005年“黑色五月”行情的洗礼，基金的股票市值大幅度损失，整个5月基金股票市值损失200亿元。进入6月，随着大密度的政策利多的推出，经过6月8日行情的支持，在连续4周跑输主要股票指数后，第5周和第6周，基金核心资产指数在经过大幅度下跌调整后，获得初步支撑，略微跑赢主要指数。但是，随后开始的G股行情中，基金一直处于被动局面。基金的核心资产缺乏上涨的动力，而非核心资产股票却大幅度上涨。基金工业化的选股流程，决定了最后的股票池必定是“英雄所见略同”，基金只能在自己的股票池框架之内选择股票，在此基础上再进行资产配置以及波段操作。

　　从整个基金行业来看，1600亿的股票资产是无法进行波段操作的，因为缺乏足够大的对手盘。目前的局面就决定了从整体上基金核心资产跑输大盘，而基金业内部少数基金以灵活的资产配置或股票配置通过其他基金提供的流动性从而取得较好业绩。基金不可能把股票投资对象扩展到全部的A股，1600亿的股票资产不可能进行大转移。基金只能在自己的“一亩三分地”里面有所为，勤加耕耘，而在“一亩三分地”之外则是有所不为。作为公募性质的证券投资基金，是不可能通吃市场的所有机会的，基金只能操作与其行业定位相匹配和各自契约约定的投资规定相吻合的股票。

　　货币基金大发展导致失衡

　　2005年上半年中国基金业规模增长主要体现为货币市场基金等低风险产品的增长。货币市场基金规模的增加一定程度上掩盖了股票方向基金出现的资金净流出的问题。现在基金的迷茫、困惑以及犹豫，正是因为内部基础不牢。当股票方向基金一直呈现的资金净流出的现象达到一定阶段时，就对基金的股票投资产生影响。

　　早在股权分置改革前后，针对基金股票投资，笔者用三句话总结:发行募集山穷水尽，存量资金弹尽粮绝，申购赎回釜底抽薪。“货币独大”的局面不利于股票型基金的稳步增长。虽然中国A股市场目前遇到暂时的困难，但这正是基金公司苦练内功，夯实基础，迎接下一轮股市繁荣的大好时机。

　　股市生态多样性是健康发展必然趋势

　　目前证券投资基金遇到的困难，如果从整个证券市场的大背景考虑，则是正常的，也是必须的。在一个开放公平的市场上，让某一类机构长时间享受优惠或某种政策安排，是不利于提高市场整体效率的。基金已经成为A股市场的“新兴贵族”。工业化选股流程导致基金巨额资金囤积在核心资产上，在一定程度上挤压了普通投资者的必要生存空间。1600亿元的股票市值主要配置在10%的股票上，基金在股市中形成了一个相对的局部优势，并导致股市资金配置结构性失衡愈演愈烈，超出正常的水平。

　　以科学发展观的新视野审视这个问题，笔者认为市场不仅需要公募的基金，也需要其他类型特色各异的机构投资者。不同的投资者有不同的资金来源，不同的操作策略，不同的投资目标，从而为股市生态多样性提供基础。股票市场丰富多彩，既需要体制之内的“正规军”，也需要一切有志于守法运作的民间资金。既要发展证券投资基金，也要扶持证券公司、保险公司、信托公司、投资管理公司等其他类型的机构投资者，从而构成一个完整的层次清晰的股市“生态链”，促进A股市场的均衡协调可持续发展。因此目前基金遇到的暂时困难，从某种程度上看，也是一个均衡各个市场主体，追求全面可持续发展的必由之路。只有其他投资者逐步成长了，才能在更大格局上带来证券市场的繁荣，才能为市场提供更多的流动性和拓宽市场的基础。

　　但是，证券投资基金仍然是这个市场的主力军，证券投资基金是适应市场发展和社会专业化

理财服务日益增长的需求而产生的，是在证券市场的长期实践中逐步演化形成的，反映了社会经济发展和金融市场的必然趋势。发达经济国家的基金业历史已经证明，公募证券投资基金专业理财体现了工业化条件下社会分工的发展趋势，其组合投资运作模式符合现代投资理念与金融发展规律。我国证券投资基金的发展历程表明，基金的发展与壮大，有利于推动证券市场的健康稳定发展和金融体系的健全完善。基金在相当长时间内仍然是这个市场的主力。

　　QFII投资水平可能被严重夸大

　　根据监管部门的数据，截至2004年底，QFII投资证券品种金额达162亿元，其中A股为71亿元。162亿元占QFII总资产的66%，投资A股71亿元，占投资于证券市场资金额的44%；投资于基金上22亿元，占13%；投资可转债33亿元，占20%；投资国债37亿元，占23%。目前市场上对QFII的评论可能存在重大误导。以有限的信息披露和极少的公开数据，就得出QFII投资运作是理性和有效的结论是值得商榷的。

　　QFII由于是代理经纪业务资格，很难区分自营盘和代理业务，QFII披露的信息或可以公开采集到的信息不足基金的5%。QFII5%的信息和基金100%信息是不可比的。目前可以采集到的关于QFII的投资信息均是零碎或单只个股。而投资的水平高低主要看整个投资组合的集成效果，一只股票投资的成功，无法得出整个组合投资成功的结论。以QFII只占基金二十分之一的A股持仓量来看，QFII在市场中的作用其实非常有限。但是QFII却掌握了与其A股持仓量严重不相称的“话语权”，这既有心理因素，也有QFII机构良好的公共关系运作因素。

　　透视基金话语权系列

　　透视基金话语权1：基金不作为 话语权正在丧失

　　透视基金话语权系列2：话语权渐失有四大原因

　　透视基金话语权系列3：机构多样化有益股市生态

　　透视基金话语权4：话语权易手市场走向成熟标志

　　基金边际影响力显著降低 百花齐放胜于一枝独秀