封闭基金结构性套利交易攻略 理论涨幅35%(表)

　　胡立峰

　　2005年6月底，我们提出未来3年内到期的23只封闭式基金无风险套利交易计划(简称“到期套利计划-23”)，到7月29日，“到期套利计划-23”在7月份取得7.49%的平均涨幅，跑赢大盘6.41个百分点。6月底我们按照套利年化收益率排序推荐的基金裕元(资讯 行情 论坛)7月份上涨了12.47%，名列54只封闭式基金月度涨幅第一名。

　　封闭式基金行情存在驱动力

　　随着自然到期封闭式基金短期内价值得到一定程度的挖掘，对封闭式基金行情演绎的思考空间和关注视野应该从“到期套利计划-23”扩展到其他更为宽广领域。封闭式基金内部不同基金二级市场价格的巨大结构性差异为市场提供了另外一个套利交易机会，7月27日我们设计了封闭式基金结构性套利交易计划。结构性套利交易计划的核心思想在于以第1只到期基金为基准，遵循资金的时间价值，将54只基金理论上的内部收益率和实际内部收益率进行比较，从而挖掘出套利交易机会。

　　封闭式基金二级市场行情的驱动力来自三个方面：一是在证券市场的大架构下，市场资金对股票、债券与基金的价值比较与选择；二是基金净值驱动的价格波动；三是基金内部不同基金的比价关系调整。三股力量共同作用，相互影响。封闭式基金发展到今天，已经消灭任何投机的因素，其二级市场价格行情已经没有任何激情，只有理性地计算和每个百分点的“抠”。封闭式基金行情的发展，往往是靠符合市场逻辑的基于数据分析推导的投资理念和策略的运用推广。

　　制定结构性套利交易计划

　　在6月底设计整个封闭式基金交易计划时，银河证券研究中心就酝酿了一个封闭式基金行情演绎的脉络：小盘基金—大盘基金—特殊基金。小盘基金，以自然到期无风险套利交易计划作为基础，先让这些即将到期的小盘基金锁定投资价值，从而稳固住封闭式基金的价值基准。大盘基金和特殊基金，以结构性套利交易计划作为基础，以小盘基金为基准，依据时间价值展开结构性比价关系调整。至于封闭式基金投资价值的整体提升，是属于市场价值挖掘范畴。因此现在的结构性套利交易计划是建立在自然到期无风险套利交易计划的基础上的，而结构性套利交易的涨跌幅度远远大于到期套利交易的涨跌幅度，流动性强且市场魅力更大。

　　结构性套利交易计划的主要思路是：以第1只到期基金——基金兴业(资讯 行情 论坛)的内部收益率作为结构性套利交易的衡量基准。随后的53只基金将在未来数年内逐步到期，因此每只基金的到期时间相对基金兴业的到期时间都有一个时间间隔，赋予这个时间间隔一定的收益率(也即“等待成本”)，然后按时间间隔计算出以基金兴业为基准的调整后的每只基金内部收益率，再跟最新一期的实际内部收益率进行对比，从而计算出每只基金基于基金兴业存在的结构性套利交易空间，最后以每只基金理论上的涨跌幅直观表现出来(参见附表)。

　　以基金天华(资讯 行情 论坛)为例。基金兴业是2006年11月14日到期，距离2005年7月29日有473天，相当于15.77个月和1.30年。7月29日，基金兴业单位净值为0.8279元，收盘价为0.733元，收盘价和单位净值相比体现为贴水，贴水率为11.46%，内部收益率为12.95%。基金天华是2009年7月11日到期，距离现在有1443天，相当于48.10个月和3.95年。基金天华的到期时间比基金兴业晚970天。资金是有时间价值的，假设每年资金的期望收益率是3%，月期望收益率就是0.25%，据此计算出970天的期望收益率是8.41%(按照月复利计算)。7月29日基金兴业的内部收益率是12.95%，那么基金天华理论上的内部收益率水平应该是21.36%，而7月29日基金天华的内部收益率却高达54.26%，为了这970天的时间，市场多支付了32.90%的内部收益率，这就是市场无效的表现。我们据此计算出理论内部收益率对应的基金天华二级市场价格应该是0.6712元，再与目前的价格0.528元进行对比，从而计算出理论上基金天华应该上涨27.12%，而这27.12%也就是基金天华的结构性套利交易空间。

　　依照同样的方法，我们计算出了其余52只封闭式基金的结构性套利交易空间。

　　22只基金值得重点关注

　　对计算结果的分析：基金同智(资讯 行情 论坛)的到期时间在基金兴业之后4个月，等待成本是0.99%，而现在的价格已经体现了时间价值，继续进行结构性价值挖掘的空间基本没有，除非基金同智的单位净值获得可观的增长。而基金天华的结构性套利价值空间较大，这跟基金天华有25亿规模被归类为中大盘基金有关，中大盘基金折价率普遍偏高，而市场恰恰忽视了其实基金天华的到期时间只有48.10个月，也就是3.95年。于是基金天华的结构性套利交易价值就凸现出来了，到期时间不长，折价率却足够大，如果赋予时间价值，结构性套利交易的收益是可以攫取的。基金天华的投资思路其实就是我们6月底的“到期套利计划-23”在时间上的顺延。

　　基金普惠(资讯 行情 论坛)的结构性套利交易空间最大，理论上价格涨幅高达35.87%，也就是说基金普惠的价格上涨35.87%，其内部收益率才达到均衡时间价值对应的水平。理论涨幅在30%到34.88%之间的有9只基金，理论涨幅在20%到30%之间的有13只基金。而这22只基金就是我们设计结构性套利交易计划重点推荐的对象。

　　如果追求更为谨慎和保守的策略，我们修改设置的参数，将基准内部收益率从12.95%提高到14.60%，将年等待成本从3%提高到4.8%，形成一份相当谨慎和保守的结构性套利交易计划。可以发现基金天华以20.16%的结构性套利理论涨幅名列第一。看来基金天华是很好地实现了时间和折价率完美结合的基金品种。

基金简称	规模(亿份)	050729单位净值(元)	050729收盘价(元)	升贴水率(%)	内部收益率(%)	到期时间(月)	等待成本(%)	调整后的内部收益率(%)	调整后的收盘价(元)	结构性套利涨跌幅度(%)
基金兴业	5	0.8279	0.733	-11.46	12.95	15.77
基金同智	5	1.0715	0.935	-12.74	14.60	19.73	0.99	13.94	0.9404	0.57
基金景业	5	0.8393	0.708	-15.64	18.55	20.30	1.14	14.09	0.7357	3.91
基金安瑞	5	0.838	0.691	-17.54	21.27	21.27	1.38	14.33	0.7330	6.07
基金普润	5	0.913	0.759	-16.87	20.29	21.60	1.47	14.42	0.7980	5.13
基金久富	5	0.9491	0.8	-15.71	18.64	22.00	1.57	14.52	0.8288	3.60
基金金元	5	0.9729	0.809	-16.85	20.26	22.23	1.63	14.58	0.8491	4.96
基金普华	5	0.7285	0.601	-17.50	21.21	22.27	1.64	14.59	0.6358	5.79
基金汉博	5	0.8946	0.745	-16.72	20.08	22.30	1.64	14.59	0.7807	4.79
基金兴科	5	1.0146	0.872	-14.05	16.35	22.33	1.65	14.60	0.8853	1.53
基金通宝	5	0.8642	0.721	-16.57	19.86	22.33	1.65	14.60	0.7541	4.59
基金裕元	15	1.0505	0.875	-16.71	20.06	22.37	1.66	14.61	0.9166	4.75
基金金鼎	5	0.9545	0.801	-16.08	19.16	22.37	1.66	14.61	0.8328	3.97
基金景博	10	0.8798	0.707	-19.64	24.44	22.40	1.67	14.62	0.7676	8.57
基金裕华	5	1.0307	0.872	-15.40	18.20	23.40	1.92	14.87	0.8972	2.90
基金安久	5	0.811	0.654	-19.36	24.01	25.40	2.43	15.38	0.7029	7.47
基金同德	5	1.0522	0.89	-15.42	18.22	28.47	3.22	16.17	0.9057	1.77
基金景阳	10	1.0112	0.83	-17.92	21.83	28.50	3.23	16.18	0.8704	4.86
基金兴安	5	0.9972	0.826	-17.17	20.73	29.43	3.47	16.42	0.8566	3.70
基金隆元	5	0.8401	0.702	-16.44	19.67	29.43	3.47	16.42	0.7216	2.79
基金科讯	8	1.1292	0.948	-16.05	19.11	29.87	3.58	16.53	0.9690	2.22
基金融鑫	8	1.0241	0.82	-19.93	24.89	30.67	3.79	16.74	0.8773	6.98
基金鸿飞	5	0.872	0.671	-23.05	29.96	33.00	4.40	17.35	0.7431	10.75
基金科汇	8	1.2631	1.012	-19.88	24.81	41.10	6.53	19.48	1.0572	4.46
基金科翔	8	1.1827	0.946	-20.01	25.02	41.10	6.53	19.48	0.9899	4.64
基金汉鼎	5	0.8854	0.652	-26.36	35.80	41.70	6.69	19.64	0.7401	13.51
基金天华	25	0.8145	0.528	-35.17	54.26	48.10	8.41	21.36	0.6712	27.11
基金金盛	5	0.9933	0.721	-27.41	37.77	52.83	9.70	22.65	0.8099	12.33
基金裕泽	5	1.1052	0.806	-27.07	37.12	71.07	14.81	27.76	0.8651	7.33
基金开元	20	1.0292	0.594	-42.29	73.27	93.27	21.35	34.30	0.7664	29.02
基金金泰	20	0.9749	0.551	-43.48	76.93	93.27	21.35	34.30	0.7259	31.75
基金兴华	20	0.9884	0.6	-39.30	64.73	94.33	21.67	34.62	0.7342	22.37
基金安信	20	1.0136	0.621	-38.73	63.22	96.37	22.29	35.24	0.7495	20.69
基金裕阳	20	0.9721	0.565	-41.88	72.05	97.27	22.57	35.52	0.7173	26.96
基金普惠	20	0.9396	0.504	-46.36	86.43	102.77	24.26	37.21	0.6848	35.87
基金泰和	20	0.9818	0.558	-43.17	75.95	105.83	25.22	38.17	0.7106	27.35
基金同益	20	0.9861	0.551	-44.12	78.97	105.83	25.22	38.17	0.7137	29.53
基金景宏	20	0.9	0.521	-42.11	72.74	106.70	25.49	38.44	0.6501	24.78
基金汉盛	20	0.9887	0.554	-43.97	78.47	106.90	25.55	38.50	0.7139	28.86
基金安顺	30	1.0304	0.596	-42.16	72.89	108.10	25.93	38.88	0.7419	24.49
基金裕隆	30	0.9341	0.503	-46.15	85.71	108.10	25.93	38.88	0.6726	33.72
基金普丰	30	0.8974	0.481	-46.40	86.57	109.07	26.23	39.18	0.6448	34.05
基金兴和	30	0.9041	0.495	-45.25	82.65	109.07	26.23	39.18	0.6496	31.23
基金天元	30	1.0455	0.591	-43.47	76.90	110.47	26.67	39.62	0.7488	26.70
基金金鑫	30	0.9323	0.504	-45.94	84.98	112.37	27.28	40.23	0.6649	31.92
基金同盛	30	0.8867	0.477	-46.21	85.89	112.87	27.44	40.39	0.6316	32.41
基金景福	30	0.8645	0.464	-46.33	86.31	114.70	28.02	40.97	0.6133	32.17
基金汉兴	30	0.8534	0.462	-45.86	84.72	114.70	28.02	40.97	0.6054	31.03
基金通乾	20	0.9239	0.509	-44.91	81.51	134.93	34.65	47.60	0.6259	22.97
基金鸿阳	20	0.9318	0.496	-46.77	87.86	138.67	35.91	48.86	0.6259	26.20
基金科瑞	30	1.179	0.718	-39.10	64.21	141.47	36.87	49.82	0.7870	9.60
基金丰和	30	1.0209	0.574	-43.78	77.86	141.80	36.98	49.93	0.6809	18.62
基金久嘉	20	1.0466	0.592	-43.44	76.79	145.20	38.15	51.10	0.6927	17.00
基金银丰	30	0.96	0.53	-44.79	81.13	146.57	38.62	51.57	0.6334	19.50
数据统计：中国银河证券基金研究中心 胡立峰　　制表：新浪基金

　　备注：

　　升贴水率计算公式：(市价-净值)/净值×100%。

　　内部投资收益率计算公式：(净值-市价)/市价×100%

　　普通版的结构性套利计划的参数设置如下，内部收益率基准设为基金兴业的最新内部收益率10.81%，等待成本设为每月0.25%。