透视基金话语权4：话语权易手市场走向成熟标志

　　□华夏证券研究所 王凯

　　在现代市场经济中“话语权”是参与者最为重视的字眼。与多年来基金主导市场、引导热点的惯例不同，股改行情以来，基金在股票市场上的“话语权”地位明显动摇，以往“有行情基金重仓股必涨”的情况这一次却没有如约而至。这种局面究竟是昙花一现，还是一个新格局的开始？笔者认为这个问题需要我们从多方面来进行思考后才能给出答案。

　　资金结构多元化格局在形成

　　在承认宏观经济和行业景气对市场及个股影响力的同时，我们还必须尊重股价涨跌的本质是由供求关系所确定的基本规律。以往“五朵金花”的超强表现以及“二八现象”的产生都表明，证券市场最终还是“资金说话”。近年来基金在市场上所一直拥有的话语权，与由其掌握的巨大资金规模密不可分。统计显示，截至二季度末，市场中各类基金持有的

股票资产合计近1700亿元，约占整个A股市场流通市值的五分之一左右。无可否认的是庞大的资金赋予了基金绝对的话语权。但股改行情开始后，在新进资金加入下，基金的话语权日渐趋弱。QFII、保险和大量短线资金的不断涌入，使基金资金在场内相对份额不断减少，基金的话语权地位在新增资金的挑战下出现了动摇。

　　从QFII来看，目前已经在原有40亿美元基础上，新增了60亿美元QFII投资额度，境内拥有QFII牌照的境外机构已达27家。从保险资金来看，虽然受总资产5%上限制约，保险资金直接入市的资金相对不多，但各大保险公司目前纷纷成立了自己的资产管理公司，这已经为今后保险资金大规模入市提供了基础条件，保险资金无疑是未来市场中最具潜力的机构投资者。截至2004年末，我国保险业总资产达1.2万亿。预计2007年我国可运用的保险资金可达3万多亿元。尽管目前基金仍然是最大的机构投资者，但其独家垄断的局面正在不断瓦解，保险、社保和QFII今后与基金平分天下的多元化资金结构格局不会十分遥远。

　　市场与资金的关系就像“铁打的营盘流水的兵”。资金结构多元化的格局在改变基金一统天下局面的同时，也必然使基金话语权的份量相应发生改变。实际上，资金结构多元化也是市场健康运行的一个必要条件。在一个不断发展的资本市场上，某一机构主体长时间垄断话语权显然是一个不正常的现象。股票市场的活跃，需要多样化的投资主体和多元化的资金结构。多元化的资金格局必将导致多元化的资金态度，进而形成多元化的操作策略和投资热点。市场绝对不可能只有证券投资基金这一股力量，只有基金、券商、保险公司、私募基金和中小投资者组成的多元化群体才能保证资本市场的良性运转。应该能够预期的是，当前证券市场的供求格局正在新进资金的作用下不断发生改善和平衡，而且这种趋势还将会持续下去。

　　投资理念单一化现象在改变

　　在“价值投资”的引领下，证券投资基金成为主流投资理念的实践者和引导者，投资者改变了固有的实体经济与虚拟经济脱离的思维。但主流投资理念的单一化却给股市带来了原本意想不到的风险，即原本的股价结构体系被打乱。过度投机让我们的市场付出沉重代价，但过于理性也让我们的市场失去活力。

　　资金永远都是逐利的，在“价值投资”理念的影响下，以往大资金几乎毫不犹豫地涌向“价值资产”的现象今年却未简单重演。如果说前几年投资理念雷同是市场变革初期的无奈选择，那么如今在制度变革的背景下，多元化的投资热点可能就是市场的必然选择。市场高度一致的舆论往往或多或少带有一定的欺骗性。其实我们看到的只是基金的重仓股，蒙着面纱的“私募基金”、躲躲闪闪的“QFII”、神龙见首不见尾的“游资”等，他们真正关注的是什么恐怕难以简单说的清楚。无论是股改时期基于对价的估值判断，还是全流通时期基于资产低估的价值判断，都为市场提供了一个新的价值判断方向。这给新进场的投资者提供了一个不同以往的选股模式。如果说过去市场仅仅关注少数具备“高价值”“高成长”特征的少数股票的话，那么未来市场可选的投资品种将变得更加丰富。全流通之后的管理层重组与激励，将使不少上市公司可能出现新的脱胎换骨的变化，这也为拓宽投资领域提供了依据。尽管那些因经济增速减缓而业绩增长一般或减速的上市公司却可能因当前的市场环境、政策环境、资金环境和理念环境而备受关注。

　　仅就基金本身而言，投资理念摆脱单一化的约束也将不可避免的使基金主导市场的话语权地位受到冲击。一方面，投资理念的多样化将使市场热点不再只围绕基金重仓股这个核心来展开，投资者对基金重仓股的热情将出现淡化，同时，热点个股的定价也不会再受到基金重仓股的估值约束。另一方面，投资理念的多样化还将使不同基金间的投资的风格和投资目标更加个性化，差异将更加突出和明显。基金在价值型、成长型、平衡型、稳定性、创新型等方面的分工细化将使多数基金集中投资少数股票的现象得到改善，基金重仓股的分布将更加分散。从市场的表象来看，基金主导市场话语权的现象将不断淡化。

　　制度变革挑战基金市场优势

　　在市场经济中，商品价格直接关系交易各方的切身利益，因此，使定价的话语权成为交易中一个相当重要的问题。在一个充分竞争的市场中，买方和卖方都不是市场价格的制定者，只能是市场价格的接受者；但在垄断的市场中，才存在话语权的问题。在股票市场中，话语权地位的确立离不开资金和持股数量这两个方面。如果单从资金角度看，目前基金对市场还是具有相当的垄断力。但股票市场的复杂程度远远不是仅仅取决于资金优势这个单一因素。从明年开始，G股板块中的非流通股将开始逐渐流通，基金因资金优势所得来的话语权将受到非流通股股东的挑战。

　　解决股权分置问题简单来说就是非流通股的流通变现问题。虽然全流通之后非流通股不可能一下子释放，但是这个巨大的供给潜力必然会对基金的优势地位带来巨大的冲击。目前，市场普遍认为三年后自动实现全流通，而在此期间，除持股5%以上的非流通股股东受到减持比例限制外，持股比例在5%以下的非流通股股东减持则不受限制，由于历史成本对比的巨大差距，非流通股股东的这种减持冲动带给市场的心理压力是巨大的。对绝大多数股票而言，定价的话语权将由买方转移到卖方。这种情形下，制度变革给基金的市场优势到来的挑战是显而易见和无法回避的。

　　综合以上分析。话语权的不断易手是市场走向成熟的标志。市场永远是充满不确定性的，也正是因为不确定性的存在才使我们必须以动态眼光面对它。

　　透视基金话语权系列

　　透视基金话语权1：基金不作为 话语权正在丧失

　　透视基金话语权系列2：话语权渐失有四大原因

　　透视基金话语权系列3：机构多样化有益股市生态

　　透视基金话语权4：话语权易手市场走向成熟标志

　　基金边际影响力显著降低 百花齐放胜于一枝独秀